国盛证券-山鹰纸业-600567-海外布局领先，积极拓展包装互联网平台-190716

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        本报告与众不同的地方：我们建立吨纸净利润测算模型，看不同价格水平下公司的盈利能力。废纸系包装纸面临  2020  年原材料无法进口的问题，业态可能发生一些变化，纸厂盈利水平也会出现波动，因此本文在未来原材料结构变化的不同情境下，看公司的吨纸盈利水平。
        测算结果：固定当前箱板纸和国废价格，外废使用量降至  0  较难实现盈利，使用  100万吨废纸浆替代可单吨利润可提高  122  元。我们预测  19  年公司外废可得量降低35%，国废价格较  18  年下降  10%，箱板纸价格降低  10%~15%（持平进口包装纸价格），国外废价差在  700~1200  元/吨，19  年公司包装纸吨净利水平在  100~300元可能性较大；若外废降至  0，吨净利水平为-62~-246  元。若未来箱板纸价格较  18年降低  10%，国外废价差  900  元/吨左右，公司外废使用量由  32%降至  0，对应吨净利由  258  元降低至-62  元；若使用  100  万吨废纸浆进行补充，吨净利提高  122  元，由  384  降至  30  元。
        山鹰纸业是目前国内唯一一家集再生纤维回收、造纸、包装、印刷、贸易、物流、投融资等为一体的国际化纸业集团。公司主营造纸业务，15  年以来增长迅速，经历17  年造纸行业上升周期，17  年和  18  年又收购  3  家纸厂实现逆行业增长，15~18  年收入/归母净利润/扣非归母净利润  CAGR  分别为  35.5%/148.4%/166.1%。包装业务收入  16~18  年平均增速  27.5%，18  年包装总产能达  12  亿平米。17~18  年相继收购福建联盛、北欧纸业和美国凤凰纸业，18  年公司造纸总产量超过  460  万吨，2016年定增建设华中造纸基地一期项目，一期总产能达  127  万吨，预计  2019  年底公司造纸总产能将达到  600  万吨。
        箱板瓦楞纸受制于亚洲产能供给，未来价格以稳为主。16~18  年供给侧改革及环保趋严，进口废纸严限叠加生产运输成本上升的背景下，包装纸价格大幅上涨，长期高于进口，箱板/瓦楞纸税后价格在  4800/4000  元/吨。因此国内原纸贸易商及大型纸板厂被迫开拓新的进口原纸渠道，目前已形成较为成熟的渠道。17  年国内进口原纸量大幅增长，箱板/瓦楞纸进口量累计增长  37.1%/666.3%，18  年分别同比增长51.0%/71.3%。当前国内大厂利用东南亚低生产成本优势，在东南亚积极布局浆纸产能，预计未来国内箱板瓦楞纸价将主要受到亚洲产能投放的影响，并且价格将受到进口纸价压制。
        公司海外布局领先，缓解原材料成本压力。18  年公司收购欧洲最大的废纸贸易商WPT，增强公司对欧废渠道的掌控能力，公司  45%外废为欧废，未来将通过  WPT采购，有利于稳定价格；另一方面，未来国内废纸政策若进一步收紧，将有利于欧洲废纸浆的布局。18Q4  收购美国凤凰纸业，该纸厂  36  万吨牛卡纸产线已技改完成，我们预计将于  19  年试产，另一条产线经公司修复后具备废纸浆生产能力。
        利用自身产业链资源优势，拓展包装平台业务。包装行业市场规模接近  1  万亿，17年我国人均包装纸消费量  50.8  平米，不及美国  108.5  平米的一半，未来市场仍有较大扩张空间。受到区域性限制，包装行业整合进程较慢，集中度较低，我国包装行业  CR5  仅  6.7%，CR10  为  9.4%，欧美、澳洲等国家  CR5  达到  80%以上。在此背景下，包装行业平台化整合趋势显现，通过平台聚合包装产业链上下游企业，提高包装行业上下游整体经营效率。
        公司合作互联网和印刷行业经验丰富的云印，共同开发包装产业互联网平台，针对长尾包装客户，为其提供  SAAS  系统、包装专业技术服务、订单整合采购服务、供应链金融技术等服务。云印业务模式基本确立，截止  2019  年  3  月底，平台入驻商户总计达  2500  余家，日订单  900  份，单月  GMV  超过人民币  1  亿元，初步具备快速扩张能力。18  年云印已实现  3323  万元收入，19  年月  GMV  翻倍增长，可能带来收入翻倍增长至  6650  万元。平台未来的盈利将来自于从如下三方面服务中收取的服务费：生产效率提升导致成本下降、物流效率提升导致配送费用下降和三级厂客户资金服务。
        公司为包装纸行业龙头，海外布局领先，缓解成本端压力，利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台，有望纵向整合包装行业，首次覆盖给予“增持”评级。预计  公  司  19~21  年  实  现  归  母  净  利  润  18.57/18.88/20.75  亿  元  ，  同  比  变  动-42.0%/1.6%/10.0%，对应  PE  8.2X/8.1X/7.4X。
        风险提示：原材料价格波动，下游需求不及预期，项目建设不及预期、模型假设的局限性。