国金证券-基础化工行业：维生素产品价格受供给端冲击大，重点关注产品竞争格局-190716

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        行业观点
        维生素行业的研究主要集中在供给端：维生素是生物体所需的微量营养元素，是维持机体正常代谢和机能的必须物质。其下游需求主要为饲料，虽然在个别年份养殖行业的冲击将短期对维生素需求产生影响，但平滑之后来看维生素需求仍呈现平稳增长态势，因此对于维生素行业的研究主要集中于供给端。
        猪瘟的边际影响将逐步减弱，养殖集中度的提升有望对冲非洲猪瘟所带来的影响，维生素需求也有望触底回升：2018  年至今，全球非洲猪瘟蔓延，极大地影响了生猪养殖行业，从而使得猪饲料以及维生素行业的需求面临压力。据我们测算，在乐观、中性、悲观情景下，中国猪瘟对全球饲料需求分别影响3.77%、4.46%、6.04%；虽然短期内需求难以得到提高，但我们认为猪瘟的边际影响将逐步减弱，随着养殖集中度的提升以及下游需求的逐步恢复，维生素需求有望触底回升。
        行业竞争格局逐步稳定，产品价格的长期趋势取决于供需格局的变化：行业经过多年的并购整合以及产业转移，已经形成了中国、德国巴斯夫以及荷兰帝斯曼三足鼎立格局。由于维生素在其主要下游饲料成本中占比极小，客户对维生素的涨价不敏感。产品价格的长期趋势取决于供需格局的变化，对于技术壁垒高，寡头垄断的品种，其可保持较长周期的丰厚利润。因竞争格局的不同其价格弹性的先后顺序是VB5大于VA大于VD3大于VB1大于VH大于VK3大于VB6大于VE大于VB2大于VC大于VB3。
        不同于大宗周期品，维生素行业有其明显的独特性，具体来说：1、市场规模小、产品全球流动；2、下游需求稳定，且成本占比小；3、主要产品集中度高，且呈寡头垄断格局；4、产品的核心壁垒在工艺及关键中间体的合成上；5、行业价格的核心决定因素在于供给端；6、价格弹性大、机会多，每年都会存在强势的涨价品种，比如：2013  年的生物素，2014  年的  VD3，2015  年的  VB5，2016年的  VB1，2017  年的  VA、VE。
        我们认为  VA  短期将维持强势，VE  价格中枢有望上移。具体来说，VA  技术壁垒高，寡头垄断格局稳定，叠加海外巨头设备老化事故频发，高盈利有望持续；VE  由于帝斯曼与能特成立合资公司，行业竞争格局将极大改善，产品价格中枢有望显著抬升；VK3  由于铬矿资源的稀缺及联产的铬鞣剂低迷，预计行业未来新增产能动力不足叠加生产商业绩压力，产品价格中枢有望向上；VD3  原料供给紧张仍将持续，产品景气有望延续；VB1、VB6  短期内行业竞争格局较为集中，龙头把控能力强，可能存在阶段性机会，但新增产能逐步投放，竞争格局将有所弱化；VB3、VB5  竞争趋向激烈，行业仍处于抢份额阶段，协同性较差；VB2、VC  处于重整阶段，产品价格的持续低迷会加速行业洗牌，预计产品价格的大幅向上需要等到新秩序形成。  
        投资建议
        我们认为  VA  短期内将维持强势，受益于巴斯夫复产不及预期，价格仍有上行空间；维生素  E  由于行业竞争格局将得到极大改善，产品价格中枢有望上移，建议关注新和成及浙江医药。  
        风险提示
        产品价格下跌风险、市场竞争加剧风险、需求下滑风险。