国金证券-过剩产能行业信用研究之一：山西煤企哪家强？-190716

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        基本结论
        山西煤炭产量一直保持全国领先,未来可开采空间充足；煤炭资源分布集中、埋藏浅、易开采，开采成本低；煤种齐全、煤质优、发热量高、煤层厚，经济效益更好；外运运能充足，可突破区域限制。此外，煤炭行业也是山西经济利润、财政税收的主要贡献行业，就业人口的主要吸纳行业，为山西省的支柱产业。
        山西七大煤企煤炭产量均居全国前列，规模效应明显，市场竞争力均较强；煤炭储量丰富，可供开采期限长，产能指标相对充裕，未来扩产空间大；相比其他省份（除了内蒙、陕西）具有较明显的开采优势，吨煤成本较低，吨煤成本可压缩空间较大；煤质优，利润率较高。
        山西七大煤企主要盈利来源均为煤炭业务，从煤炭产量、吨煤成本及弹性、煤炭种类及品质、外运便利性、未来经营持续性综合分析，煤炭主业竞争力由高到低：焦煤集团>晋煤集团、潞安集团>同煤集团>阳煤集团、晋能集团>山煤集团。
        火电业务与煤炭业务互补性强，产业链利润基本锁定，因此火电业务对于煤企来说是较理想的抗周期波动业务，而焦化、化工、电铝等业务与煤炭行业波动的重叠度较高，易加大企业的盈利波动性。七大煤企（山煤集团除外）非煤业务与煤炭主业的互补性及盈利性：晋煤集团>焦煤集团、同煤集团、晋能集团、潞安集团>阳煤集团。
        七大煤企目前债务负担较重，有息债务规模均超过  1400  亿元，吨煤有息债务规模由高到低：晋能集团>阳煤集团>同煤集团>潞安集团>山煤集团>晋煤集团>焦煤集团。
        随着供给侧改革的推进，七大煤企现金流不断提升。从七大煤企现金流对有息债务的覆盖程度高低来看，偿债能力由强到弱：焦煤集团>晋煤集团、潞安集团>阳煤集团、山煤集团>晋能集团、同煤集团。
        煤炭行业作为前期资本投入较大的行业，再融资能力至关重要，且不同的债务结构对风险承受度也不同，公开市场融资占比较高的债务结构往往更易发生流动性风险。债务结构稳定性由高到低：晋煤集团、山煤集团>焦煤集团>晋能集团、阳煤集团、潞安集团>同煤集团。
        煤炭行业目前景气度仍处于历史较高区间，考虑到未来行业新投放产能有限，且国家政策目前仍为保护供给侧改革成果，可从边际供给上对煤炭进行调节，比如限制进口煤或加大安全环保检查，因此行业景气度中短期内预计仍能维持较高水平；且随着山东、河北等地煤炭资源的枯竭，行业集中度将不断提升，煤炭资源丰富地区将更受益。未来  2～3  年内，山西七大煤企信用状况大幅恶化的概率均不高，但七大煤企间信用资质仍存强弱之分：焦煤集团>晋煤集团、潞安集团>阳煤集团>同煤集团、晋能集团>山煤集团，在目前优质资产相对短缺的背景下，可以适当下沉资质配置中短期品种。
        风险提示：1.宏观经济失速下行，煤炭下游需求大幅缩减；2.去产能政策、环保政策变化，煤炭供给大幅增加；3.信用融资环境恶化。