万联证券-恒力石化-600346-首次覆盖：大炼化项目率先投产，成功布局全产业链-190715

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        投资要点    :  
        全产业链布局，打造一体化发展模式。公司“恒力炼化  2000  万吨/年炼化一体化项目”于  2019  年  3  月份顺利投产，打通全部流程，并成功实现打通聚酯行业上游  PX、炼化环节。公司也率先实现“炼化-对二甲苯、乙烯-PTA、乙二醇-民用丝、工业丝、工程塑料、聚酯薄膜”完整产业链发展模式。大幅提升公司抵御市场原材料波动风险能力和持续盈利能力。
        炼化项目率先投产，PX  进口替代加速。国内  PX  供需一直处于失衡状态。PX  需求端不断增加，从  2013  年的  1657  万吨扩大到  2018  年的  2600  万吨，年复合增速为  9%。但供给端由于我国炼化产业审批周期长，国内  PX  供给基本保持不变，供给缺口仍不断在增加。但随着  2019  年国内新产能的不断投产，供需关系将得到改善。公司于  2019  年  3  月份行业首家打通在建炼厂生产全流程之后，将率先享受国内  PX  产品短缺的高盈利阶段。
        利润预期转向  PTA  环节，公司持续扩大规模优势。PTA-PX  价差从2019  年年初的  179  美元/吨扩大到  196  美元/吨，随着我国  PX  产能投产加速，自给率的提升，PTA-PX  价差有望进一步扩大，聚酯产业链利润从  PX  向下游转移。公司子公司恒力石化拥有  660  万吨有效产能，位居国内第一，为行业领域绝对龙头。同时，公司恒力四期和恒力五期  PTA  项目有望在近两年投产，届时公司产能占有率将达到  16%，进一步扩大规模优势。
        扩产功能性差别化涤纶长丝，进军高端市场。公司作为前五大涤纶长丝生产商之一，具备涤纶长丝生产的规模优势。同时，公司新建项目的产品定位是多功能、高品质、差别化化学纤维市场。项目产品主要以功能性差别化涤纶长丝为主，具有较为广阔的市场空间。
        盈利预测与投资建议：基于最新产品价格、产业链布局和对未来行业  景  气  度  判  断  ,  预  计  公  司  2019-2021  年  营  业  收  入  分  别  为1081.19/1223.75/1410.1  亿元,EPS  分别为  0.88/1.41/1.66，P/E分别为  13.45/9.18/7.70。首次覆盖,给予“增持”评级。
        风险因素：原油价格波动性较大；大炼化产业景气度下滑；恒力炼化开工率不及预期。