华创证券-大悦城-000031-深度研究报告：商业地产运营典范，核心资产价值标杆-190716

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        公司概况：中粮唯一地产平台、重要利润支撑，重组双轮驱动、提质增效
        大悦城（原中粮地产）作为最早  16  家以地产为主业的央企之一，是央企中粮集团旗下唯一地产平台，近年来作为集团重要利润支撑，公司稳健成长对集团重要性不言而喻。17  年大悦城  A  股与  H  股开启重组，18  年底证监会获批，19年初形成“A  控红筹”架构：1）A  股以总对价  145  亿、重组价  6.73  元/股收购H  股  64.18%股权，持有物业和住宅开发整合完毕，形成双轮驱动、协同发展；2）目前  A  股  24  亿元定增募资仍未完成，19  年底到期，但现价较重组价  6.73元/股仍折价  6%，对公司市值管理提出要求。此外，19  年初被纳入国改“双百名单”，后续定增引入战投、探索员工激励、提质增效可期。
        持有型物业：商业地产前三，三大优势、轻重并举、基金运作，加速扩张
        大悦城位居商业地产排行前三，拥有购物中心、写字楼和酒店等合计  29  个一二线核心商业项目，轻重模式并举，计划  3-5  年拓展至  50  个。18  年持有型物业收入达  50  亿元。大悦城商业优势在于：1）卡位一二线核心资产，客流辐射力优异；2）租金稳定增长，核心驱动力来自购买力提升和面积扩张，近  5  年内  7  个成熟项目销售额  CAGR17%vs.租金  14%vs.GLA9%；3）343  招商与极强的操盘力确保标准化复制，深耕会员经济、大数据系统支撑精细化运营。此外，打造三大基金运作商业地产，引入  GIC、国寿、高和等合作伙伴，长线资金全程陪跑加快扩张节奏，支撑大资管模式转型，为  REITS  积累经验。
        住宅业务：一二线土储丰富，积极扩张、拿地理性，销售快增、结算加速
        大悦城深耕一二线  20  余城，总可售土储  988  万方，估算权益比例  50-60%，总可售货值近  2,500  亿元，90%以上位于一二线，另外在深圳拥有  131  万方工业用地优质土储。重组后公司计划未来  3-5  年新增土储超  6,000  万方，其中“持有物业+住宅开发”协同拿地将降低拿地成本并加速商业周转。18  年公司拿地策略调整，偏重风险可控和现金回流快的项目，18-19H1  拿地均价/销售均价回落至  20%左右。15-18  年公司销售额  CAGR  达  38%。18  年  AH  合计销额售  487亿元，同比+42%，预计  19  年销售额可达  600  亿元，同比+23%。销售快增推动预收款增至  19Q1  末  278  亿元，覆盖  18  年结算收入  2.2  倍，结算加速可期。
        财务与估值：负债优化、评级提升，NAV  折价  60%，优质资产严重低估
        重组后公司净负债率显著下行，评级由  AA+提升至  AAA，融资优势凸显，多种融资渠道平均融资成本低至  4-5%。18  年分红率大幅提升至  31%，后续计划稳定在  30%上下。我们对公司三部分业务估值：1）住宅开发：重估增值  81亿；2）持有型物业：FCFF  估值法得到  527  亿元，权益重估增值  126  亿元；NOI/Cap  rate  估值法得到  665  亿元（Cap  rate4.9%），权益重估增值  215  亿元；两者平均权益重组增值  171  亿元；3）工业用地：深圳  131  万方工业厂房按照20  年分期工改商/工改住的假设重估增值  204  亿元。因此，公司  NAV  合计  624亿元，对应每股  NAV15.88  元，现价较之折价  60%，优质资产严重低估。
        投资建议：商业地产运营典范，核心资产价值标杆，首覆、并给予“强推”
        大悦城作为内资商业地产标杆，卡位一二线核心资产，拥有极强的招商、运营和品牌力，历年租金稳定增长。AH  整合后拿地端获得溢价，核心基金撬动资本赋能、轻重并举加速标准化复制。我们预测公司  2019-21  年每股收益分别为0.76、0.88、1.11  元，现价对应  19PE  仅  8.3  倍，较每股  NAV15.88  元折价  60%，较重组价  6.73  元折价  6%，优质资产严重低估，我们按照  NAV  折价  45%给予目标价  8.74  元、相当于  19PE11.5  倍，首次覆盖、并给予“强推”评级。
        风险提示：社会零售品消费总额不及预期，公司结算进度不及预期。