川财证券-顺鑫农业-000860-保持高性价比优势，泛全国化初战告捷-190715

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        核心观点  
        低端酒细分市场空间大，名酒集中化趋势加快  
        1）低端酒市场规模超  2000  亿，CR3  仅为  12%，牛栏山市占率  6.2%；2）100  元以下光瓶酒收入规模  700  亿，大单品牛栏山陈酿收入约  35  亿；3）光瓶酒消费需求偏刚性，未来高线光瓶酒或爆发式增长。  
        牛栏山逆势扩张，盈利能力在低端酒市场处于领先地位  
        1）牛栏山  12-18  年营收复合增速高达  19.2%，位居行业第一；2）顺鑫预收账款占比位居行业领先地位，经销商打款积极性高，牛栏山动销优秀；3）牛栏山白酒整体毛利率位居低档酒第一梯队，净利率水平显著改善；4）销量快速提升至  62  万吨，未来有望量价齐升。
        保持高性价比优势，泛全国化初战告捷  
        1）品牌优秀，渠道利润空间大，保持高性价比优势；2）依托优质渠道资源、共建厂商共赢机制，经销商渠道利润丰厚，终端动销能力强；3）当前牛栏山已拥有亿元以上销售市场  22  个，未来有望复制河北、河南等核心外埠市场成功经验。
        猪肉业务全产业链运作，地产去化有望加快  
        顺鑫猪肉业务已形成全产业链条，收入稳定在  20-25  亿元，贡献毛利  1.5-2  亿元。地产业务将以去化为发展主线，未来有望进一步剥离。
        首次覆盖，给予公司“增持”评级  
        我们预计公司  2019-2021  年营业收入分别为  148.27、173.42、190.86  亿元；归属母公司股东的净利润分别为  11.51、16.47、20.29  亿元；对应  2019-2021年  EPS  分别为  2.02、2.89、3.56  元/股。考虑到公司品牌力、产品力、渠道力全面提升，我们看好公司在低端大众酒细分行业的发展，给予公司  28-30  倍PE  较为合理，对应合理股价  57-61  元，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：宏观经济影响，导致白酒行业景气度下降；低端白酒市场竞争加剧，外埠渠道拓展风险；假冒伪劣产品侵权风险；非洲猪瘟疫情防控风险。