东吴证券-国投电力-600886-水火并济、攻守兼具的稀缺核心资产-190716

《东吴证券-国投电力-600886-水火并济、攻守兼具的稀缺核心资产-190716（26页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东吴证券-国投电力-600886-水火并济、攻守兼具的稀缺核心资产-190716（26页）.pdf（26页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        投资要点
        公司简介：国家开发投资公司旗下唯一电力业务上市平台：公司控股股东为国家开发投资集团有限公司，实际控制人为国务院国资委，截至2018  年年末，已投产控股装机  3405.50  万千瓦，其中：水电装机  1672.00万千瓦、火电装机  1575.60  万千瓦、风电装机  110.10  万千瓦、光伏装机47.80  万千瓦，近三年营业收入分别为  292.71、316.45、410.11  亿元，归母净利润分别为  39.16、32.32、43.64  亿元；ROE（平均）分别为  14.17%、10.91%、12.79%；分红比例维持为  35%、股息率为  2.70%。
        水电业务：依托雅砻江，中游机组投产后仍有增长：截至  2018  年年末，公司控股的水电装机容量合计  1672  万千瓦，其中持股比例  52%的雅砻江水电装机总容量为  1470  万千瓦，占比水电装机容量为  87.92%，是公司水电业务的核心支柱。
        1）雅砻江下游已投产机组盈利较为稳定：2016-2018  年归母净利润分别为  73.29、68.84、72.78  亿元；ROE  分别为  18.57%、15.51%、14.81%。
        2）雅砻江中游在建机组即将贡献有效增量：根据公司测算，两河口水电站投产后，经营期第一阶段（无楞古）和第二阶段（有楞古）将分别实现息税前利润  32.64  亿元和  37.80  亿元，占比公司  2018  年息税前利润（146.69  亿元）分别为  22.25%和  25.77%；杨房沟水电站投产后，经营期实现息税前利润  9.11  亿元，占比公司  2018  年息税前利润为  6.21%。
        3）除了雅砻江水电之外，公司还持股  60.45%的国投小三峡、50%的国投大朝山以及  110.10  万千瓦的风电装机和  47.80  万千瓦的光伏装机，虽然规模较小但是增速较高，未来有望对雅砻江水电形成重要补充。
        火电业务：收入端北疆二期形成主要增量，成本端煤炭价格下行将显著提升盈利能力：
        1）收入端：公司在手火电资产以大机组为主，百万千瓦机组占比为  50%，2018  年国投北疆二期  2  台百万千瓦超超临界机组投产后形成火电业务收入的主要增量；
        2）成本端：联合试运转利用率提升+晋陕蒙三省在建产能投运+表外在建投产，预计  2019  年煤炭产量增量合计  0.79  亿吨，将进出口考虑在内后，预计产量增量约为  0.69  亿吨。根据我们的测算，2019  年煤炭行业需求值为  40.21  亿吨，增速为  1.62%，其中火电耗煤占比为  54.56%。不考虑库存波动下的供需缺口值（供给-需求）为  4754  万吨，相比  2018年（5111  万吨）有所缩小，供需形势相比  2018  年略有宽松；目前北方港口和下游电厂的高库存有助于加剧煤价下行趋势。
        3）盈利端：我们以  2018  年数据为基准，假设  2019  年煤炭价格下行后，公司入炉标煤单价下降  10%，其他条件保持不变，则有望增加毛利  22.20亿元，占比  2018  年公司毛利总额（165.73  亿元）为  13.39%，盈利能力显著提升。
        盈利预测与投资评级：预计公司  2019-2021  年  EPS  分别为  0.72、0.75、0.76  元，对应  PE  分别为  12、11、11  倍，首次给予“买入”评级。
        风险提示：宏观经济下行影响电力需求、电价存在下调风险等。