东兴证券-计算机行业美国云计算公司2019年一季报：收入快速增长，高估值显现隐忧-190716

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        投资摘要：
        云计算板块是美股中最具成长性的板块之一，可借鉴之处良多。我们对美国云计算板块进行了系统梳理，可以参见报告《美国  SaaS  产业：行业发展巡视及整体分析》，并持续跟踪季度情况：
        一、IaaS  层：龙头收入高速增速，业绩超预期  
        在  IaaS  层，最有代表性的公司和产品是亚马逊  Amazon（AMZN.O）旗下的  Amazon  Web  Service(AWS)、微软  Microsoft（MSFT.O）旗下的  Microsoft  Azure。1Q19,AWS  的营业收入为  76.96  亿美元，同比增长了  41.4%。Microsoft  Azure  披露的收入增速同比为  73%。
        从季报披露前后股价表现来看，Amazon  和  Microsoft  的季报都超出市场预期。在季报披露前后两天，股价分别上涨了  3.4%和  5.3%。
        二、传统软件龙头转型  SaaS  进展顺利  
        从收入增速来看，6  家传统软件龙头  SaaS  转型顺利，Microsoft  的  Office365  收入增速  30%，SAP  的云收入同比增速为  45.3%，Adobe  云收入同比增速为  22.3%，Autodesk  云收入同比增速为  70%。
        从季报披露前后股价表现来看，6  家公司中有  5家季报都是超出市场预期的。其中  SAP、Adobe  股价涨幅都超过  10%，Microsoft、Oracle  和  Intuit  涨幅超过  5%，仅有  Autodesk  下跌  5.5%。
        三、新兴  SaaS  公司收入快速增长，高估值隐忧显现  
        1、5  倍  PS  是  SaaS  模式达到成熟期的合理估值
        我们预计  SaaS  公司能够在成熟期实现  25%-30%的净利润率水平，市场给予  15-20  倍的市盈率  PE，则公司在成熟期的市销率PS  为  3.75-6  倍。为简单起见，我们假定  5  倍  PS  是  SaaS  公司在成熟期的合理估值水平。因此，超过  5  倍  PS  的估值都可以认为是市场给予的成长性溢价。
        2、SaaS  公司预计需要  3-5  年时间达到  5  倍  PS  的估值水平
        过去几年，45  家  SaaS  公司的平均收入增速一直保持快速增长并稳步下降。从  2011  年到  2018  年，45  家  SaaS  公司的平均收入增速从  62.4%下降到  31.1%。到了  1Q19，45  家  SaaS  公司的平均收入增速为  30.3%，延续着缓慢下降的趋势。
        目前，45  家  SaaS  行业的平均市销率（相对于  18  年收入）为  15.4  倍。根据收入增速不断下降趋势，我们假设收入增速每年下降  2.5%，则到  2023  年，45  家  SaaS  公司的平均市销率将达到  5.3  倍。换句话说，45  家  SaaS  公司平均需要  3-5  年的时间才能消化成长的估值溢价。
        因此，我们认为现在美国市场给予  SaaS  公司估值水平较高。尽管我们对  SaaS  行业长期看好，但是市场更为看好，对其未来成长性、确定性都给予了更高的溢价。而这种高估值已经相当程度上透支了未来的涨幅，值得投资者关注。
        风险提示：全球宏观经济的风险；美股估值过高的风险。