西南证券-华能水电-600025-水电优质龙头，量价提升共振业绩-190716

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        投资要点
        优质大类水电龙头，规模日益扩大。公司是全国第二大水力发电公司，拥有优质大类水电资产，统一负责澜沧江干流水能资源开发，是西电东送和云电外送的核心龙头企业。2018  年底公司已投产装机容量达  2120.9  万千瓦，2019  年  7月公司公告乌弄龙电站剩余机组投产，至此公司  2019  年合计投产新增装机约197.5  万千瓦，投建装机达约  2320  万千瓦，装机容量实现同比  9%的增长。公司计划至  2020  年运营容量达到  2400  万千瓦左右。储备项目方面，公司预计未来较长一段时间装机稳定直到  2025  年托巴电站投产（140  万千瓦），储备及筹建水电资产超过  800  万千瓦，未来规模有望持续扩大，维持稳健龙头地位。
        业绩增长良好，装机密集投产快速释放业绩。2017-2018  年公司实现收入  128.5（+11.2%）亿/155.2  亿元（+20.8%），归母净利润  21.9(+331%)亿/58.0(+165%)亿元，2019Q1  实现营收/归母净利润  44.38  亿(+50%)和  8.04(+137%)亿元，业绩高速增长。17-18  年公司发电量  732（+14%）亿、817（+12%）亿千瓦时，2019H1  公司发电量  538.9（+57%）亿千瓦时，同比大幅增长超出市场预期，主要系装机密集投产及澜沧江上半年来水良好。2018  -2019  年公司新机组密集投产（325.5  万千瓦和  197.5  万千瓦），装机量和规模的提升促进业绩快速释放。
        澜沧江上游电站投产拉高综合电价，提升电力利润。受益于最早参与市场化改革，公司  2017-2018  年市场化率达到  82.2%/69.4%，大幅超过  32%的全国平均数及未来政策导向水平，综合结算电价为  0.21/0.22  元/千瓦时，2018  年同比增加  1  分/千瓦时主要系澜上机组投产较多，拉高综合定价所致，电价同比提升  7pp拉高电力毛利率  3.4pp，2018-2019  年集中投产的电站主要为澜上电站，目前售电合同定价为  0.3  元/千瓦时，预计将继续拉高公司综合电价和毛利率，提升电力业务利润，带动公司量价提升。
        盈利预测与投资建议。2018  年由于处理金中公司  23%股权获得  37  亿元收益大幅增厚利润，扣非后公司归母净利润同比增长  11.8%，后续尾款  24  亿元  2019年计入，暂不考虑投资收益预计  2019-2021  年公司归母净利润为  45.5  亿、55.2亿和  59.0  亿元，对应  PE  为  17x、14x  及  13x，公司  17  年上市，目前  PE  持平略高行业平均，若考虑投资收益，预计公司  2019  年净利润有望达到  69  亿，对应  PE11X。我们看好公司长期发展，中期公司正处于业绩高增长阶段，19  年电力业务有望量价齐升超预期，首次覆盖，给予“增持”评级。
        风险提示：电力政策调整风险、电价波动风险、来水波动风险等。