东吴证券-贵州茅台-600519-Q2高基数稳增长，静待营销体制变革落地-190717

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        事件  
        公司发布  2019  年中报，19  年上半年实现营收  411.73  亿元  （+16.8%），归母净利  199.51  亿元（+26.56%），扣非净利  200.31  亿元（+26.11%）。19Q2  实现营业收入  186.9  亿元，同比+10.89%；归母净利  87.3  亿元，同比+20.3%；扣非净利  87.3  亿元，同比+18.4%。
        投资要点  
        Q2  报表发货量低于预期，主因包材更换+渠道整合。公司  19H1  飞天收入  347.9  亿元，同比+18.4%。考虑到  18Q2  报表高基数，收入/利润分别为  169/73  亿元，同比增长  46/42%，19Q2  收入/利润同比增长  11/20%，高基数下稳增长。18Q2  报表确认发货量约  6800  吨，预收款则环比下降32  亿元。结合草根调研，估算报表  19Q2  淡季确认发货量约  7000  吨，低于市场预期。主因  1）因包材由“国酒茅台”更换为“贵州茅台酒”，包材更换期间供应略受影响；2）渠道整合。由于公司管理层调整、经销商及集团营销体系架构调整影响，分渠道看直营发货进度较慢，经销商执行节奏加快。6  月底多数经销商目前已经执行完  7  月计划，部分拿到8  月配额；19H1  公司直销渠道收入  16  亿元，同比-37.8%，测算上半年直销渠道发货  868  吨。淡季投放量增加的情况下，飞天批价仍居高不下，除  6  月底李保芳书记讲话后有小幅波动外，维持  2050-2100  元高位，验证需求缺口长期未满足。19H1  毛利率  91.87%，同比+0.93pct，预计非标占比提升+增值税税率下调均有贡献；19H1  销售费用率  4.83%，同比-1.4pct；管理费用率  6.6%，同比-0.4pct，共同驱动净利率+3.5pct  至  51.5%。  
        预收款上升，展现高质量现金流。二季度末预收款  122.57  亿元，环比+9亿元。公司  6  月底要求经销商打款下半年计划款至公司，虽部分渠道反馈公司退回部分款项，我们估算实际打款好于去年。
        基酒生产超计划量完成，静待营销体制变革落地。上半年完成基酒产量4.53  万吨，其中茅台酒基酒产量  3.44  万吨、系列酒基酒产量  1.09  万吨。根据茅台集团相关会议信息，茅台酒基酒产能超计划完成  129.8%,完成年度目标的  70.04%。报告期内经销商渠道仍在梳理，期内减少近  100  家茅台酒经销商，预计调整已进尾声。下半年静待集团营销公司架构和方案落地，直营、团购、电商、商超等渠道预计加速放量。中长期看在集团营销公司推行大客户团购的同时，借助知名电商、商超等成熟渠道资源，将有利于渠道扁平和价格稳定。
        盈利预测与投资评级：我们预计  19-21  年公司收入达  898/1033/1163  亿，同比增长  16%/15%/13%；归母净利润达  431/501/570  亿，同比增长22%/16%/14%；对应  PE  分别为  28/24/21X，维持“买入”评级。
        风险提示：高端酒需求回落风险，产能投放不达预期，食品安全风险，系列酒增长不达预期。