兴业证券-三只松鼠-300783-扬帆起航的线上零食第一品牌-190717

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        投资要点  
        把握线上红利成长的零食品牌。公司为安徽起家的线上零食第一品牌，城市仓已覆盖全国。借互联网高增红利，公司自  2012  年以来收入每年均保持  20%以上增长，截至  2018  年收入体量达  70.01  亿元（同比+26.05%）。公司产品涉及休闲零食五大细分领域，其中坚果占比过半。公司  2018  年整体毛利率为  28.25%，归母净利润达到  3.04  亿元，净利率为  4.34%。
        坚果品类处风口，渠道融合成趋势。国内休闲食品行业过去  10  年  CAGR  达  17.2%，未来预计子品类成长、线上线下渠道融合将持续为行业增长赋能。
        品类：坚果享消费升级红利。零食健康化及升级化消费持续演进，坚果产品量价待升，仍处成长高增风口，规模具扩张潜力。
        零食渠道变迁回顾：线上与线下融合为趋势。梳理零食企业渠道发展趋势发现，2010-15  年为电商高增阶段，15H2  起线上平台高红利期步入尾声，回归线下布局趋势显现，未来线上+线下或为市场增量所在。
        头部企业份额提升可期。目前国内零食行业  CR3  仅为  19.7%，集中度较分散，随着行业成熟度的提高，未来龙头企业有望分享可观的行业红利。
        公司品牌效应显现，供应链体系增效可期。  
        产品丰富度与品控优化兼备。公司已研发丰富产品矩阵，SKU  达  500  余个，多元布局可避免单一产品销售波动。在品控方面，公司不断完善质控体系，与上下游协同共建“互联网新农业”模式，减少中间让利，加强经营效率。公司连续  4  年获得“双十一”销量榜首。为了避免单一产品风险，近年来公司不断优化产品结构，对优势品类具有较强定价力。
        全渠道布局，线下扩张存动力。线上为公司主力渠道布局（收入占比为  89%），以  B2C  模式为主导，且不断调整入仓模式占比优化利润。线下投食店稳步推进，2018  年数量已达  53  家（销售规模  2  亿元，平均单店收入达  377  万以上）。从后续看，线下门店加盟费用为  7.18  万元，坪效高，扩张动力足。
        IP  深度营销，品牌可享溢价。公司以拟人化  IP  营销，推进衍生产品，辅以赞助及热剧植入，提升品牌知名度和辨识度，从而提升零食产品溢价。
        募投项目：扩张渠道布局，完善供应链及物流体系。公司  IPO  募集资金用于全渠道营销网络建设项目（2.1  亿元）、供应链体系升级项目（0.48  亿元）、物流及分装体系升级项目（2.8  亿元）三项目，有利于公司完善营销网路布局、加强供应链管理效率、降低物流单位成本，从而提升行业竞争力。
        盈利预测及投资建议：公司为线上零食第一品牌，线上产品及渠道两个维度均呈优化趋势，利润提升可期，此外亦加大线下布局，预计可成长为全渠道布局的零食巨头。我们预计公司  2019  年-2021  年收入分别为  89  亿元(+27.1%)、109.4  亿元（+23%）及136.7  亿元（+24.9%），净利润分别为  3.73  亿元（+22.7%）、4.59  亿元（+23%）及  5.7亿元（+24.4%），对应  2019  年  7  月  17  日收盘价，PE  分别为  30x、25x  及  20x，首次覆盖给予“审慎增持”评级，建议积极关注。
        风险提示：宏观经济下行，食品安全问题，行业竞争加剧，品类及市场扩张不及预期，中美贸易战加剧致使成本上行