西南证券-万宝盛华-2180.HK-卓越品牌力深耕大中华，人服优质标的成长可期-190716

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        投资要点
        投资逻辑：1）我国人服行业正处于快速成长期，预计  2023  市场规模可达  4218  亿元，2018-2023  CAGR  21%；2）公司为大中华区最大规模人服供应商，从港澳台逐渐深耕大陆市场，2018  年大陆地区占比提升至  47.4%；3）背靠万宝盛华品牌，竞争优势突出，灵活用工增长亮眼，其他各项业务均表现优异；4）募资投向渠道拓展+技术提升+战略并购，有望充分受益于行业发展。
        大陆地区人服行业高成长，推动大中华区市场规模增长。根据灼识咨询数据，预计到  2023  年人力资源解决方案及其他人力资源服务市场规模分别增长至4218  亿元、5924  亿元，2018-2023  CAGR  分别为  21%、19.2%，行业高成长性大概率持续。港澳台人力资源服务市场规模相对较小且发展完善，预计未来  5年市场规模  CAGR  6%-8%，大中华区整体市场规模增长将由大陆市场将推动。
        背靠国际化龙头品牌，大中华地区最大规模人服供应商。公司母公司为美国上市企业万宝盛华集团，凭借  Manpower  品牌力，公司紧握跨国企业客户资源，与前五大客户的平均合作关系超过  11  年；2018  年实现营收  24.9  亿元（yoy+24.2%），为大中华地区最大、大陆地区第二大规模人力资源解决方案供应商，市占率分别为  1.7%、1.3%。
        灵活用工派出人数最多，大陆市场增长亮眼。公司  2018  年末灵活用工合约员工数量  31000  人，人数居行业之首，港澳台地区合约员工占比超过  70%。大陆地区的人数与收入增长是目前灵活用工业务主要增长点，其中  2018  年  Q4  灵活用工，其中  2018Q4  灵工营收同比大增  41%提速显著，主要受益于社保入税挤出效应等行业利好大陆地区表现亮眼，需求高增长趋势下公司灵活用工业务有望延续高速成长。
        猎头人效水平处于行业中上游，RPO  业务增长稳健。公司猎头业务访寻职位以中高端为主，人均年薪  40w+，合伙人为猎头业务拓重要动力之一，截至  2018年公司共有猎头顾问  470  名，2018  年人效水平  42  万，处于行业上游；RPO  业务客户关系稳定，74%左右客户合作时间超过  2  年，现有客户需求增长以及新客户拓展有望继续推动公司猎头及  RPO  业务的稳健增长。
        募资投向将专注渠道拓展+技术提升+战略并购。1）基于新一线城市新经济发展机遇，公司除北、上核心城市外将着力拓展武汉、重庆及杭州业务，预计资金投入比例分别为  31.3%、31.3%、7.5%、7.5%、22.5%，为此预计新增  400-500名合伙人+顾问。2）继续投入技术研发，在灵活用工系统、人力资源增值服务系统和培训平台三大方面提升综合技术实力。3）公司计划遴选现有业务或互补业务范畴优质标的完成战略并购扩张，标的企业净利润或不低于  1000  万。
        盈利预测与评级。预计公司  2019-2021  年  EPS  分别为  0.67  元、0.86  元、0.99元，考虑公司龙头属性和可比公司估值情况，给予公司  2019  年  18  倍  PE，对应目标价  13.68  港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：主要合作客户流失风