东莞证券-证券行业事件点评：半年报、科创板、美联储降息三预期叠加-190717

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        事件：
        截止2019年7月12日，上市券商母公司2019年1-6月业绩已公布完毕。科创板于2019年7月22日上市交易。
        点评：
        少数券商二季度合并报表净利润有望环比正增长。35家上市券商母公司（不含东方财富、红塔证券）2019年二季度营业收入及净利润分别为505.31亿元和167.63元，分别环比-23%和-44%，主要是受到外部因素扰动及市场回调影响，推测上市券商2019年二季度合并报表营业收入及归母净利润均环比下降。个别券商母公司2019年二季度净利润环比正增长，浙商证券、长江证券、财通证券和国海证券母公司净利润分别环比+219%、+30%、+10%和+2%，浙商证券及长江证券2019年二季度合并报表净利润有望环比正增长。
        预期  2019  年上半年上市券商业绩保持强劲增长。32  家可比上市券商母公司（不含东方财富、红塔证券）2019  年  1-6  月累计营业收入及净利润分别为  1129.83  亿元及  459.81  亿元，分别同比+50%及+62%，预期  2019  年上半年上市券商整体业绩（合并报表后）仍保持较强劲的同比增长，但低于  2019  年一季度合并报表后的同比增速（2019  年一季度营业收入、扣非归母净利润分别为同比+51%、95%）。上市券商母公司  2019  年  1-6  月累计净利润同比增速前  5  位分别为南京证券、国海证券、东方证券、方正证券和东吴证券；头部券商母公司2019  年1-6月累计净利润同比增速前4  位分别为中信建投、中国银河、国信证券和招商证券。截止  2019  年  7  月  14  日，上述券商中，国海证券公布了  2019  年上半年业绩预告，其归母净利润同比+281%，在已公布业绩预告  11  家券商中处于较高的同比增速水平。
        科创板业务呈头部集中。2019  年  7  月  22  日将迎来  25  家首批交易的科创板企业，同时意味着相关承销保荐收入、网下配售佣金收入及预期交易后市场活跃带来的收入兑现渐进。按主承销商口径统计，25家首批交易科创板企业中，保荐家数前  6  名券商分别是中信建投  5.5  家、华泰证券  3.5  家、中信证券  3家、国信证券  2  家、中金公司  2  家、海通证券  2  家，前  6  名合计保荐家数占比为  72%。假设联合保荐的券商平均分享保荐承销及网下配售佣金收入，经测算，保荐承销收入+网下配售佣金收入前  5  名分别为中信建投约  3.5  亿元、华泰证券约  2.9  亿元、国信证券约  2.0  亿元、中信证券约  1.7  亿元、海通证券  1.2  约亿元，占  2019  年  1  季度合并报表营业收入比例分别为  1.61%、1.15%、1.82%、0.40%、0.63%，上述  5  家券商保荐承销收入+网下配售佣金收入合计占比为  60%。截止  2019  年  7  月  15  日，共  148  家（含已上市）企业申报科创板，按主承销商口径统计，保荐家数前  6  名分别为中信建投  14.5  家、中金公司  14  家、中信证券  11  家、华泰证券  9.5  家、国信证券  8  家、招商证券  8  家。
        投资建议。
        券商估值预期分析。当前券商估值包含了如下预期：一是  2019  年上半年业绩强劲增长，2019  年二季度业绩环比下降；二是科创板保荐业务增厚头部券商投行业务收入，且首批交易带来的短期市场活跃，一定程度上增加券商行业业绩；三是美国  2019  年降息预期，国内货币宽松空间扩大，有望提升市场整体风险偏好。
        2019  年三季度是上述预期（半年报+科创板+降息三预期叠加）检验阶段，预期能否兑现及是否有超预期情况是影响券商三季度表现关键。
        第一个预期兑现是大概率事件，但具体到单个券商，若其  2019  年二季度净利润环比正增长，可视为超市场预期表现；此外若单个券商  2019  年半年报净利润同比增速远高于行业平均及市场预期，亦有望在现有基础上带来估值提升。
        第二个预期亦大概率能兑现，  2019  年  1  季度上市券商自营业务及经纪业务营收占比分别为  44%和  19%，若科创板交易带动的整个市场交易活跃的持续时间足够长，对增厚券商  2019  年下半年业绩意义重大，市场份额大的头部券商更加受益，因此科创板活跃市场的持续性强弱是重要看点。此外，市场对科创板影响（对券商业绩增厚）预期主要聚焦于  2019  年科创板保荐业务带来的保荐承销收入，这部分预期已被现有估值水平反映，而注册制下的上市标准多元化，上市企业资产质量提升及注册制施行范围扩大等趋势下，带来的投行业务收入将超过现有预期，超预期情况能否发生关键在于改革的进度，投行业务市场份额较大券商是主要受益者。
        第三个预期兑现关键在于美国经济基本面变化，但从美联储主席偏鸽派的言论及美国国内预测，预期美国于  2019  年三季度降息概率较大，在货币宽松情况下，国内证券市场活跃度有望提升。
        基于上述分析，建议关注中信证券、华泰证券、海通证券、国信证券、招商证券、东吴证券。
        风险提示。宏观经济超预期下滑，科创板活跃市场效应低于预期，股基成交量大幅萎缩，中美贸易摩擦恶化。