华泰证券-歌尔股份-002241-业绩筑底，VR蓄势，TWS正扬帆-190717

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        歌尔股份：声光学技术积累多面开花，2019  业绩有望筑底反弹
        歌尔成立于  2001  年，主要从事声光电精密零组件、声学智能整机、智能硬件等设备的研发、制造和销售。受消费电子需求疲弱、声学产品竞争加剧影响，2018  年歌尔营收下降，业绩承压。我们认为  2019  年歌尔业绩有望筑底反弹，因：1）TWS  耳机与智能音箱需求强劲主导收入增长，TWS耳机扭亏改善声学整机利润率；2）声学升级及终端产品多样化推动精密零组件收入增长；3）5G  商用推动  VR/AR  及可穿戴设备行业增长。我们预计  2019-2021  年  EPS  为  0.37/0.50/0.59  元。首次覆盖给予“买入”评级。
        声学配件升级优化产品结构，终端应用多样化为增长主动力
        歌尔从成立之初便专注于精密零组件的研发生产，在材料研发，材料处理，精密注塑，仿真测试验证等技术、工艺和流程方面具有深厚的实力和经验。尽管智能手机进入存量市场，但我们认为随着中低端智能手机声学配件防水防尘以及立体声等需求提升，歌尔有望凭借多年技术积累优化产品结构，提升产品单价推动声学部件收入增长。此外，智能音箱等终端设备需求放量拉升  MEMS  麦克风需求，歌尔精密零组件收入有望企稳回升。
        TWS  需求持续强劲，智能无线耳机扭亏改善现业绩拐点
        凭借领先的工业设计、声学设计和电子设计能力，以及丰富的产品开发生产测试经验，歌尔成功进入国际一线品牌  TWS  耳机以及智能音箱供应链。受蓝牙5.0  技术升级推动及市场关注度提升，我们认为  Airpods  2  以及华为  TWS  耳机等新品发布将成为  TWS  耳机市场继续快速增长的主动力。此外，智能音箱强劲需求有望为歌尔智能声学整机业务带来全新增量。我们判断歌尔  TWS  产线已于  1Q19  扭亏，利润率随良率提升不断优化，有望为歌尔带来业绩拐点。
        5G  商用强化  VR/AR  社交属性，光学先发布局强化竞争优势
        歌尔自  16  年起便独家代工索尼  PSVR  及  Oculus，同年  VR/AR  中高端产品出货量占全球  70%以上，自制零部件占比达  30%。根据  IDC  数据，全球  VR/AR  头显出货量于  1Q19  恢复增长，全年预计同比增长  29%。我们认为  5G  商用将强化  VR/AR  的社交属性，而歌尔在  VR/AR  行业的声学、光学领域的先发布局将全面助力智能硬件业务发展。此外，可穿戴设备及游戏配件出货量亦有望在消费升级、娱乐需求回暖浪潮中实现正向增长。
        首次覆盖给予“买入”评级，目标价  12.34~14.21  元
        基于  TWS  市场快速发展以及歌尔  TWS  业务扭亏，我们看好歌尔在  19  年业绩筑底大幅反弹的潜能。同时，我们认为歌尔在  VR/AR  光学领域领先于行业的前瞻布局，为歌尔全面把握  5G  时代  VR/AR  市场快速发展契机奠定基石。我们参考  19  年行业平均  PE  31.1  倍，给予  19  年  33~38  倍预期  PE，得到目标价  12.34~14.21  元。首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：TWS  耳机销量不及预期，VR/AR  需求复苏不及预期，以及因终端产品市场竞争加剧导致产品单价持续下跌带来的毛利率下行压力。