新时代证券-贵州茅台-600519-需求支撑批价，全年业绩增长确定性高-190718

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        事件
        公司发布  2019  年半年度报告，2019  年上半年实现实现营业收入  394.88  亿元，同比增长  18.24%；实现归属于上市公司股东的净利润  199.51  亿元，同比增长  26.56%。其中，2019Q2  实现营业总收入  186.92  亿元，同比增长  10.89%，归母净利润  87.30  亿元，同比增长  20.29%。
        Q2  增速环比放缓，不实质影响全年增长目标
        Q2  营业总收入  186.92  亿元、归母净利润  87.3  亿元，同增  10.89%、20.29%，主要受  2018Q2  高基数及渠道网络梳理致发货确认节奏影响（截止到  6  月  30日，国内经销商数量  2415  家，减少经销商  593  家，其中茅台酱香系列酒经销商减少了  494  家），增速环比放缓，虽略低于市场预期，但不实质影响全年公司业绩增速目标。2019  年上半年预收款项  122.57  亿元，同比增长  23.30%，环比增长  7.66%，主要系经销商提前打款所致。分产品看，茅台酒/系列酒实现营收  347.95  亿/46.55  亿,同增  18.4%/16.58%，系列酒发展更重质量。
        直销占比降低归因于电商等渠道整顿及集团营销公司方案尚未落地
        从渠道来看，2019H1  批发渠道营收  378.48  亿元，同增  22.89%，直销渠道营收  16.02  亿，同比下降  38%，直销占比下降归因于茅台  2018  下半年以来的电商（茅台云商）渠道整顿及集团营销公司方案尚未最终落地，随着直营整体方案的落地，2019  下半年营收仍有望提速。
        产销均按计划，批价坚挺，供需仍偏紧平衡
        2019  全年销售计划  3.18  万吨，2019H1  报表确认发货量接近  1.6  万吨，考虑到非标类产品如精品茅台、生肖茅台及年份酒等不占用配额产品发货增加及“国酒”商标变更影响，飞天茅台实际发货量与去年同期持平或略低，目前市场批价维持  2000-2100  元。根据  7  月  15  日茅台集团半年度工作会议“要进一步强化计划管理、倒排目标任务，按月开展调度督查，及时补齐欠账缺口，切实做到以月保季、以季保年”的工作要求，全年供给  3.18  万吨是基础保证。从基酒产量来看，公司上半年完成基酒产量  4.53  万吨，其中茅台酒/系列酒基酒基酒产量  3.44  万吨/1.09  万吨,同比增加  13%/20.58%。
        毛利率及净利率提升，经营性现金流表现良好
        公司  2019H1  毛利率  91.87%/净利率  53.68%，分别提升  0.93pct/3.01pct。期间费用率  12.04%，同比降低  1.9pct，其中销售/管理费用率分别为  4.83%/6.72%，较同期下降  1.41/下降  0.26pct。主要是茅台酒市场投入费用减少所致。公司2019  上半年经营性现金流净额  240.87  亿元，较  2018  年同期增加  35.82%，主要受本期销售商品收到的现金、客户存款和同业存放款项净增加额增加的影响。
        盈利预测与估值
        预计公司  2019~2021  年实现归母净利  426.05/504.32/593.82  亿元，同增21.0%/18.4%/17.7%，对应  EPS  为  33.92/40.15/47.27  元。当前股价对应2019~2021  年的  PE  为  28.5/24.1/20.5  倍。集团千亿基础扎实，普飞需求强劲趋势不改，随着集团营销机制理顺，在短期供给仍偏紧的大背景下，市场定价权将逐步回归，2019  年营收  14%目标稳健，维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：直营方案不及预期、短期集中放量致批价超预期下行、食品安全问题。