国盛证券-太阳纸业-002078-拟定增开发老挝项目，林浆纸一体化布局有望逐步完善-190718

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        事件：公司公告非公开发行拟募集资金不超过  20  亿元，用于老挝  120  万吨造纸项目。本次非公开发行股份数量不超过本次发行前上市公司总股本的20%，即  5.18  亿股（含本数）；其中控股股东太阳控股（持股  47.66%）拟以现金认购不低于本次非公开发行最终确定的新发行股票数量的  10%（含本数）。公司本次非公开发行拟募集资金总额不超过  20  亿元，将用于老挝  120  万吨造纸项目和补充流动资金。
        老挝项目推进优化成本结构，林浆纸一体化布局逐步完善。公司老挝  120万吨造纸项目包括  40  万吨废纸浆和  80  万吨包装纸，废纸浆替代国废可节省300~400  元吨纸成本，包装纸成本端结构改善。同时，老挝人工成本低，享受当地免税等优惠政策，进口废纸进入老挝受限较少，预计未来在老挝直接生产包装纸较国内具备成本端优势。老挝子公司拥有林地资源，老挝项目的推进将助力公司林浆纸一体化布局。
        传统旺季即将来临，文化纸价格上涨动力较为充足。18H2  白卡纸价格战导致木浆系成品纸价格联动性下跌，行业提前进入去库周期，成品纸价格延续跌至  19Q1，期间原材料降价维持相对高位，19Q1  行业整体进入盈利历史低位，同时渠道库存降至低位。Q1  传统旺季来临，19  年  1  月木浆系纸品价格企稳，19  年  2  月开始纸厂发布涨价函，到  19  年  5  月共发布四轮涨价函，落实三轮，木浆系产品提价  500~600  元/吨。木浆价格从  19  年  3  月开始下跌至  4300  元接近历史低位，上周及本周均有国际浆厂停机检修，减少产能供应，7  月  1  日浆价开始企稳回升，预计后市浆价将逐步上涨。Q2  木浆系纸厂盈利落实，8  月为木浆系传统旺季，配合原材料价格上升，成品纸价格上升动力较为充足，预计  Q3~Q4  木浆系成品纸盈利继续修复。
        公司老挝林地资源优势逐步开始显现，奠定长期“四三三”格局。公司收购老挝沙湾公司，获得特许经营土地  2.2  万公顷。若假设公司可开发林地为  1万公顷，根据我们测算，每公顷林地开垦费用约为  2000  美元，并且可产  80吨木片，即每吨木片生产成本为  25  美元。外购木片价格  200  美元/吨以上，则开发  1  万公顷林地，假设按  5  年轮伐，预计每年公司节约成本  1.9  亿元。公司老挝木片用于溶解浆生产，每吨溶解浆成本将较市场低  200~300  元。由于成本的节省，未来溶解浆有望成为公司盈利的另一重要来源，将有利于公司造纸、生物质材料、快消品“四三三”格局的形成，有利于平滑造纸行业周期性波动带来的业绩影响。
        国内半化学浆+老挝废纸浆替换国废需求，包装纸成本结构持续优化。公司将在老挝建设  120  万吨浆纸产能，其中包括  40  万吨废纸浆产能和  2  条年产40万吨箱板纸生产线，废纸浆产能将于  19Q3  达产，80万吨箱板纸将于  21H1投产。老挝废纸浆投产后，公司包装纸原材料自给率提升至  53%。19  年半化学浆完全达产，公司包装纸业务毛利率有望提升  11pct  至  22%，20  年废纸浆达产，毛利率有望提升至  25%。
        公司林浆纸产业链布局日渐完善，成本结构持续优化，“四三三”格局抵抗周期波动，当前估值处在历史低位，存在修复空间，维持“买入”评级。预计公司  19~21  年实现归母净利润  18.47/23.40/28.03  亿元，同比变动-17.5%/26.7%/19.8%，对应  PE  10.1X/7.9X/6.6X。
        风险提示：发行失败导致募集资金投资项目资金不足的风险、原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期。