兴业证券-建筑材料行业深度研究报告：鉴国际巨头，涂料发展正当时-190718

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        投资要点  
        我国涂料市场格局分散，建筑工程涂料率先突围。2017  年我国涂料行业CR8=15.28%，属于竞争型市场。而同期在欧美市场上，CR10  已经达到欧洲  65.59%和美国  98.43%。2018  年我国建筑涂料产量约为  890  万吨，经测算，对应建筑工程市场空间约  202  亿元，建筑零售市场空间约  450  亿元。
        受渠道特征、企业战略导向等因素影响，我国涂料企业在建筑工程领域率先突围，三棵树等民族品牌在地产商首选品牌排名中持续提高。目前最大建筑涂料企业立邦市场份额  18%，三棵树在  9%左右，紧随其后。
        重涂及农村市场值得重视。我们测算，按照  10  年翻新一次，我国每年建筑重涂将产生约  450  亿市场规模，与新涂市场规模相当。而目前品牌涂料企业总共开发的重涂市场还不足存量市场的  10%，开拓空间巨大。
        同时，2017  年开始部署的老旧小区改造，或将于今年迎来加速落地，我们测算如果按照  5  年的改造规划规划，每年将为外墙涂料带来  77  亿元左右的空间。
        2016  年我国房地产开发企业房屋竣工面积  10.6  亿平，农户房屋竣工面积7.96  亿平，农村市场的涂料需求量与城镇大体相当。而在蓝海需求的背后，农村市场相对一二线市场，对国产品牌来说，更是有竞争压力小、成本压力小，政府支持大、市场潜力大等优势，未来发展空间可观。
        国产涂料优秀品牌三棵树：近年来公司收入稳步增长，2018  年突破  35  亿，2014  至  2018  年间复合增长率为  23%，增长稳健，势头良好。其中公司工程墙面积拓展迅速，受益于公司对地产商的定制化服务、对工程经销商的完善培训机制，15-17  年公司工程墙面漆收入都保持  40%以上的高速增长。
        零售方面，公司由三四线起家，目前在三四线已有  13000  家终端门店，并通过“马上住”切入一二线市场及重涂市场，效果显著，近年来无论是订单数量还是客单价，都取得了高速增长，提高了公司的品牌知名度及产品定位。
        公司毛利率及费用率都较高，期间费用率自  15  年来呈下降趋势，其中销售费用率下降显著。我们认为公司呈现良好的扩张态势，有望通过收入水平的提高逐步降低费用率水平，为业绩增长带来显著弹性。
        风险提示：原材料价格大幅波动，需求超预期下滑