华创证券-贵州茅台-600519-2019年中报点评：咬定千亿目标，持续稳健发展-190718

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        事件：公司发布  2019  年中报，2019H1  实现营业总收入  411.7  亿元，同增  16.8%，归母净利润  199.5  亿元，同增  26.6%。单  Q2  看，收入  186.9  亿元，同增  10.9%，净利润  87.3  亿元，同增  20.3%。茅台酒基酒产量  3.44  万吨，同增  13.1%。H1销售回款  433.3  亿元，同增  25.2%，经营活动现金流净额同增  35.8%，
        业绩增长符合逻辑。公司  H1  茅台酒收入  347.9  亿元，同增  18.4%，其中  Q2茅台酒收入  153.0  亿元，同增  12.3%。此前保芳书记提出上半年完成投放量超1.4  万吨，近期又披露销售公司  H1  销售量完成率  50%，由此推断看茅台上半年销量同比增幅不大，但均价提升显著，这符合上半年飞天难买，精品放量的市场调研感受。H1  末预收款为  122.6  亿元，环增  8.7  亿元，同增  23.2  亿元，近期该数已经由于通过打款政策调整基本钝化，参考意义不大。系列酒  H1  实现收入  46.6  亿元，同增  16.7%，Q2  收入  25.2  亿元，同增  9.5%，系列酒经销商减少  494  家，说明系列酒需要稳固市场，消化库存，但盈利水平则显著提升。
        营销改革全力推进，期待下半年直销放量。公司  H1  直销收入  16.0  亿元，同比下降  37.9%，直销占比仅  4.1%，预计不到  600  吨，都是通过自营店出售。集团半年度工作会提出，理顺和完善茅台酒营销体制是上半年最重要、最压头的一项工作，现已初见成效，下半年直销方案有望逐步落地。我们期待集团营销公司，在保障各方利益，让各方满意的方案下，尽快落地，如此直销放量才可能赶上  9  月中秋和  10  月国庆的旺季。只有直销的快速推进，才有可能抑制茅台价格当下的持续上涨，避免让囤货商得利让茅台承担声誉压力的风险。
        税收及费用率继续下降，盈利能力稳步提升。公司  19H1  毛利率  92.2%，同比提升  0.8pct，主要系产品吨价提升带动，尤其是茅台以生肖酒及精品茅台为主的非标占比提升。费用率方面，税金及附加率  11.5%，同比下降  1.7pcts；销售费用率  4.8%，同比下降  1.4pcts，市场拓展费用进一步下降，包括往年给集团电商公司的营销费用也都省下了。公司  H1  净利率达  51.5%，同比提升  3.5pcts。全年来看，盈利能力提升的重点还在于渠道直营化推进以及非标产品投放占比提升。
        今年咬定千亿目标，明年定调基础建设年。公司领导提出全面完成千亿目标计划务必紧张起来、咬定目标、看死盯牢、一抓到底。对于明年，集团确定为茅台基础建设年，提出原则上既要保持适度增长，又要留有适当余地，只有真正把基础工作抓好了，就是茅台未来发展的后劲。由此可见茅台今年业绩增速是能快则快，明年则会注重求稳。这符合我们之前判断，对茅台而言，已经跨越了产品驱动，渠道驱动，管理驱动的时代，未来是战略驱动时代，稳健重于速度，持续重于增长，长远重于短期，这样的茅台才始终具备高估值溢价的能力。
        维持目标价  1150  元，维持“强推”评级。茅台作为核心资产的稀缺性和稳健性，相当长期内无人能撼动，我们期待令多方满意的营销改革方案尽快落地，从而实现直销放量以调节市场价格上涨节奏，避免大起大落风险。我们略调高今年业绩，维持明年业绩基本不变，上调  2019-2021  年  EPS  预测至  35.5/40.4/47.1元，维持目标价  1150  元，对应明年  PE  为  28  倍左右，维持“强推”评级。
        风险提示：高端酒景气度下行，市场价格大幅回落。