国金证券-燃料电池行业：美锦能源参股广东国鸿，产业链布局完整-190717

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        事件  
        7  月  16  日，美锦能源公告与国鸿氢能签订增资协议，美锦能源决定以自有资金向国鸿氢能增资  1.8  亿元，交易完成后美锦能源将持有国鸿氢能  9.09%的股权。
        点评  
        电堆是燃料电池产业的最核心环节。电堆承接燃料电池产业上下游，是核心中游环节，上游为膜电极和双极板等，下游覆盖车用燃料电池系统、热电联产系统和船用燃料电池系统等领域。从成本来看，电堆占燃料电池系统成本的  50%以上；从性能来看，电堆性能、可靠性和耐久性是燃料电池系统乃至整车性能的决定因素；从技术来看，电堆是燃料电池系统中技术含量最高的部分，双极板处理与流道设计等具备较高门槛。
        国鸿氢能是国内电堆龙头企业，产品寿命全国领先，美锦能源投资估值相对合理。
        国鸿氢能是目前全球产能最大的燃料电池电堆生产企业和国内最全面的燃料电池系统供应商，电堆年产能  2  万台，系统年产能  5000  套，2018  年公司电堆市占率达  70%。公司燃料电池系统覆盖  30kW~120kW  的系列产品，零部件国产化率达  90%。目前已有  2000  多辆装载国鸿产品的商用车交付，总运营距离超  700  万公里。
        国内电堆企业可分为两类，国内自主研发型企业的代表是新源动力、神力科技；技术引进型企业的代表为国鸿氢能，国鸿氢能引进巴拉德  9ssl  电堆技术，  9ssl  电堆标准寿命超  2  万小时，实际运营寿命超  3  万小时。
        本次交易国鸿氢能估值为  18  亿元，估值合理。国鸿氢能  2018  年  PE  估值为  55  倍，优于可比公司上海重塑、亿华通；PB  估值为  7.5  倍与上海重塑（7.3  倍）接近，高于亿华通（5.1  倍）；PS  估值为  4.3  倍与上海重塑（4.6  倍）接近，低于亿华通（10.5  倍）。
        参股国鸿补齐中游电堆，区域合作覆盖珠三角、长三角和环渤海地区，产业布局集大成。1）美锦能源已完成下游燃料电池汽车（佛山飞驰）、上游  MEA（鸿基创能）、制氢（美锦氢源）和加氢站（云浮锦鸿）的产业链覆盖。佛山飞驰  2018  年燃料电池车产量达  368  辆，燃料电池汽车市占率第二；鸿基创能是膜电极明星企业，膜电极年产能达  10  万平米。电堆是燃料电池整车的上游、MEA  的下游，一直以来飞驰汽车均选用国鸿氢能的电池电堆，美锦能源参股国鸿氢能后，公司实现燃料电池全产业链布局，具备良好的协同效应。2）立足广东、布局嘉兴和青岛，长期展望珠三角、长三角和环渤海区域市场。公司控股企业佛山飞驰和投资企业鸿基创能、国鸿氢能均为广东本土企业，在广东地区具备较强影响力，近期公司先后与嘉兴、青岛达成合作框架协议，计划在嘉兴和青岛分别建设氢能产业园和氢能小镇，未来以嘉兴和青岛为基石，可开拓长三角和山东两个副产氢丰富、氢能前景广阔地区。
        投资建议：  
        燃料电池产业还处于导入期，距离产业走向成熟期是一个漫长的阶段，目前越来越多的上市公司加入燃料电池行业。站在当前阶段，我们建议从两方面思路遴选标的：（1）估值处于合理区间+氢能持续布局公司，建议关注嘉化能源（副产氢、加氢站、国投聚力合作）；（2）产业链布局完善标的，建议关注美锦能源（参股膜电极明星公司广州鸿基、拟投资电堆龙头国鸿氢能、控股燃料电池车制造企业佛山飞驰、副产氢和加氢站建设运营）、雪人股份（空压机主要供应商、参股  HYGS）、大洋电机（布局燃料电池系统、运营，参股  BLDP）、雄韬股份（布局膜电极、电堆、系统企业）。
        风险提示：行业发展不达预期，成本下降不达预期，政策支持不达预期