天风证券-西安银行-600928-净息差提升较快，零售转型推进迅速-190718

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        政务资源较丰富
        西安银行是陕西省地区政务类业务代理合作银行，与陕西省各政府部门（财政局、人社局）及事业单位建立了深度合作关系，在国库集中支付、社保资金管理等领域与当地政府保持良好的合作关系。
        核心一级资本充足率远高于监管要求
        西安银行  18  年末核心一级充足率为  11.87%，高出监管红线  4.73  个百分点。
        19  年  A  股上市后，核心一级充足率升至  13.15%，超出监管要求  5.65  个百分点，在上市城商行中居首位，不会对其规模增长造成约束。
        净息差  18  年、1Q19  提升较快
        其  18  年  IAS  39  口径净息差为  2.23%，较  17  年上升  22  bp；1Q19  大约为  2.49%（测算值），在上市城商行里仅低于长沙银行和贵阳银行。拆解来看，主要是生息资产收益率抬升幅度高于计息负债成本率上升幅度。其  18  年生息资产收益率为  4.49%，较  17  年上升  37  bp；1Q19  上升至  4.75%，提升较快主要是其贷款占生息资产比重大幅提升且向零售贷款倾斜双重因素所致。
        零售转型迅速推进且空间较大
        其  18  年末对公贷款占总贷款比例为  68.71%，较  16  末年下降  12.66  个百分点。18  年末个人贷款占总贷款比例为  26.33%，较  16  年提升  15.26  个百分点；主要投向住房按揭（18  年末占总贷款比重为  10.19%）  和消费贷（18  年末占总贷款比重为  11.84%，较  17  年末增长  6.38  个百分点）。
        零售客户基础坚实且较具黏性。截至  1H18，个人零售客户约  808  万户，其中金融资产达到  100  万元以上的客户  8567  户。此外，西安银行将小微企业的业务发展目标定位为“地方小微企业成长的首选合作银行”，截至  1H18，西安银行小微贷款客户  3110  户。
        投资建议：息差提升较快，零售转型推进迅速
        西安银行  1Q19  ROE  为  13.48%，低于上市城商行平均水平，主要源于杠杆率较低。我们认为随着财税体制改革的完成，其存款有望恢复正常增速，且主动负债尚有提升空间，或能提升其杠杆率，其  ROE  有望上行；净息差提升是其近期盈利增长主因之一，零售转型态度坚决且推进迅速，这或为维持其净息差优势提供支撑。
        西安银行于  19  年  3  月  1  日上市，当前  PB  为  1.57x（截至  7  月  16  日），因此其估值高出  A  股上市城商行较多。我们运用股利贴现法对西安银行进行估值，预测模型分为三个阶段：显性增长期，半显性增长期，永续增长率。假设无风险利率为十年期国债收益率  3.22%，市场风险溢价为  7.12%（10年期沪深指数平均收益率）。我们测算出西安银行每股内在价值为  6.22~8.5元，给予“增持”评级。
        风险提示：资产质量大幅恶化；存款增长不及预期。