国联证券-虹软科技-688088-全球领先的视觉人工智能解决方案商-190718

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        投资要点：  
        公司定位全球领先的视觉人工智能解决方案商
        自2003年成立以来，虹软始终致力于视觉人工智能技术的研发和应用。其前身ArcSoft  US早在1995年即推出图像编辑软件PhotoStudio，2004年公司预判手机摄影市场潜力巨大，之后凭借数字影像及计算机视觉研发能力及传统数码领域丰富经验，在移动端取得领先地位。目前，公司已在全球范围内为智能手机、智能汽车、物联网（IoT）等提供一站式视觉人工智能解决方案。
        人工智能迎来第三次浪潮，中国视觉AI市场空间广阔
        1956年人工智能在达特茅斯会议上被正式提出，迄今已经历过两次起落，如今深度学习算法领衔算力、数据实现突破，人工智能迎来第三次浪潮。2006年，Hinton提出基于深度置信网络可使用非监督学习的训练算法，使人工智能性能获得突破性进展；2015年ImageNet挑战赛中，借助深度学习理念，ResNet算法以3.57%的识别错误率首次超越人类视觉的5.1%，而发展到目前，语音识别、人脸识别的准确率仍在不断提升，已经分别超过98%和99%。参考招股书，中商产业研究院《2018-2023年中国计算机视觉行业市场前景及投资机会研究报告》显示，2017年中国视觉人工智能市场规模为41.0亿元，较2016年增长259.6%，随着视觉人工智能技术的逐渐成熟及应用领域的逐步扩大，预计2020年市场规模将进一步提升，达到755.5亿元，可谓空间巨大。
        公司以智能手机方案为支撑，积极拓展智能驾驶及其他IoT领域
        2018年，公司实现营收4.58亿元，同比增长32.42%，实现归母净利1.58亿元，同比增长82.49%，其中公司毛利率94.29%，期间费用率58.56%，净利率34.39%。2019Q1，公司实现营收1.26亿元，同比增长29.27%，实现归母净利0.30亿元，同比下降16.32%，其中公司毛利率93.94%，期间费用率68.62%，净利率24.13%。公司一季度业绩下滑主要是研发人员增加所致，为布局智能驾驶及其他  IoT  领域，2018  年下半年公司扩充研发人员，2019Q1平均人数同比增加  169  人即  43.34%，导致薪酬及奖金大幅增长。根据公告，公司预计  2019H1  将实现营业收入  2.76-2.86  亿元，同比增长约  38.69%-43.72%，预计扣非后净利润  0.9-1.0  亿元，同比增长  5.88%-17.65%。
        当前，公司营收主要来源于其智能手机业务，2016-2018  年分别实现收入  1.74亿元、3.14  亿元、4.39  亿元，占总营收比例达到  67.93%、91.27%和  96.57%。采用公司算法的手机厂商包括三星、华为、小米、OPPO、vivo、魅族、索尼、中兴、传音、联想、摩托罗拉、HTC、ASUS  等，可以说，全球出货量前五的手机品牌中，除苹果完全采用自研算法外，其余安卓阵营的主要中高端机型均搭载有虹软的智能手机视觉解决方案。同时，公司也是少数能按计件模式收取软件技术授权费的企业，2016-2018  年计件模式收入分别为  0.89  亿元、1.32  亿元、2.20  亿元，占软件授权许可收入比例分别为  36.85%、40.29%、49.05%，呈现金额及占比双提升的态势，也显示出公司技术能力在市场中广受认可。
        未来，公司背靠智能手机业务，积极拓展智能驾驶及其他  IOT  领域，有望进一步打开市场天花板。
        智能手机方面：近几年摄影效果已成各大新品机型的重要卖点，虽然  2017、2018年全球智能手机出货量出现小幅下滑，但随着  5G  商用激发新一轮换机潮，或将促进手机出货量回升，根据  IDC  预测，全球智能手机出货量有望从  2018  年的  14.05  亿台增长至  2022  年的  16.54  亿台。同时，随着消费者对图片、影像美感的追求，双摄、多摄、深度摄像等方案渗透率提升趋势明确，根据  TSR  数据，2016-2018  年全球智能手机摄像头出货量分别为  35.20  亿颗、39.03  亿颗、41.47  亿颗，仍保持持续增长。2018  年公司计件模式下单摄、双（多）摄、单/双（多）摄、深度摄像四种方案搭载次数分别为  41696  万次、6392  万次、72  万次、133  万次，未来随着多摄像头模组从高端机型向中低端渗透，公司价值含量更高的双/多摄算法等有望支撑其业绩继续提升。
        智能驾驶及其他  IOT  方面：2016  年起，随着智能汽车  IoT  智能设备兴起，公司逐步重视视觉人工智能在智能驾驶等  IOT  领域应用，相关研发技术人员从  2016  年的6  人增加至  2017  年的  12  人再至  2018  年的  66  人，如今公司在智能驾驶领域已形成车内安全驾驶预警、驾驶员身份识别、车内安全辅助、辅助驾驶预警、自动泊车等众多解决方案，融合公司多年积累的暗光高反差拍摄、防抖等影像视频增强算法技术，即使在车内光线不佳、人脸角度多变、车辆晃动等特殊情况下，也能够实现车辆周围环境、车内人员监测等功能。而在其他  IOT  领域，公司也提出了针对智能冰箱、智能无人零售等多种智能设备及智能保险领域解决方案，有望进一步打开市场天花板。
        研发投入占比高企，助力公司不断提升核心竞争力
        2016-2018  年，公司研发投入分别为  0.90  亿元、1.09  亿元、1.49  亿元，占当期营收比例为  34.59%、31.43%、  32.42%，助力公司不断提升核心竞争力，截至  2018年  12  月底，公司已获得专利  129  项（其中发明专利  126  项，需注意  129  项专利中有  105  项注册在美国）、软件著作权  73  项。此次募投资金主要用于智能手机  AI  视觉解决方案能力提升、IoT  领域  AI  视觉解决方案产业化、光学屏下指纹解决方案开发及产业化、研发中心建设四大项目，均围绕公司发展战略展开，旨在进一步升级视觉领域相关技术，从而拓展应用场景、提高服务能力。
        盈利预测与估值
        预计公司  2019-2021  年归母净利润分别为  2.07、2.63、3.41  亿元，参考可比公司估值，PE  估值法情景：我们认为虹软  2019  年合理  PE  为  50-60  倍，对应市值103-124  亿元；PEG  估值法情景：我们认为虹软合理  PEG  估值为  1.6-1.8  倍，对应市值  97-109  亿元。综上，我们判断公司合理市值为  97-124  亿元，以发行后  4.06  亿总股本计算，对应股价区间为  24-31  元。
        风险提示
        技术升级遭遇瓶颈，新业务拓展不及预期，核心技术人员流失，汇兑损益风险，市场系统性风险等。