信达证券-中宠股份-002891-披露重大资产重组计划，宠业双雄共启新征途-190718

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        事件：中宠股份于  2019  年  7  月  17  日发布重大资产重组公告，正在筹划受让上海福贝宠物用品有限公司（以下简称“上海福贝”）不低于  51%的股权，交易对价拟以发行股份或非公开发行可转换公司债券及支付现金相结合的方式支付。本次交易的标的价值及最终成交价格尚未最终确定，但公司预计涉及金额将达到重大资产重组的标准，故公司股票及可转债于  7  月  17  日起停牌不超过  10  个交易日。
        点评：
        上海福贝才完成新一轮募资，预计本次交易定价与其投后估值相仿。根据企查查，上海福贝于  2019  年  7  月才完成近  3亿元  B  轮募资，参与  B  轮机构包括凯珩资本、中比海富资本、深创投、金鼎资本及  A  轮股东毅达资本，募资投向为自有品牌投入及建设全国首个智能化宠物食品工厂。结合中宠股份公告披露的上海福贝股权结构（见图  1），我们测算  B  轮参与方合计持有约  19.59%的股权，对应投后估值约  15.31  亿元。鉴于募资和宣布受让股份的时间点差距很小，假设本次交易参考投后估值，为约  7.81  亿元，是中宠股份停牌前市值  31.38  亿元的  24.89%，交易规模不容小觑。
        双雄共筑护城河，共享行业增长红利。中宠股份和上海福贝两家企业有相似的基因，均以为海外企业代工起家，并在数年激烈的竞争中脱颖而出，成为所处板块的领军企业。中宠股份的长项在于零食和湿粮，其  2018  年零食收入规模  11.55亿元，同比增长  38.11%；湿粮在产能受限的情况下实现  1.87  亿元收入，同比增长  33.0%。上海福贝则是国内产能居前的主粮代工企业，其生产的产品已出口至全球多个国家和地区，获得欧盟  TRACES  认证，产品品质获得国内外爱宠人士一致好评。公司近年来更着重对宠物主粮配方的研发，以每年  8%的研发费用占比成为宠物主粮行业的第一家“高新技术企业”。在我们通过互联网收集的养宠人士对主要在售的猫、狗主粮评测表中（见表  1），上海福贝作为生产商多次上榜，其高端无谷自有品牌“比乐”也排名居前。如本次重大资产重组得以落实，我们判断上市公司将获得优质的主粮生产能力及销售渠道，弥补前期竞争力短板，从而进一步加深护城河，成为中国宠物行业最具影响力的企业。
        宠物行业整合速度加快，机会留给顺势而为者。2019  年  5  月，宠物主粮板块的“网红”企业江苏疯狂小狗宠物用品有限公司（以下简称“疯狂小狗”）也宣布完成  3  亿元  B  轮融资，由光点资本、复星集团联合投资。根据募资材料，2014  年才成立的疯狂小狗仅用了不到  5  年时间便实现了  6  亿元的营业收入，电商单月销量在众多品牌中遥遥领先。疯狂小狗前期的成功，主要是抓住了我国养宠人群数量和主粮喂养率双重提升的红利，满足了养宠新手对高性价比狗粮的诉求。但是随着其核心客群消费理念的逐渐成熟，我国宠物食品也正经历消费升级的趋势：根据欧睿数据，不论是猫粮还是狗粮，高档产品  CAGR  增速明显快于经济型和中档产品（见图  2-3）。疯狂小狗也开始转型，将资本开支用于打造宠物食品的品类品牌，并以收购品牌的方式，进入更高端的价格带。从疯狂小狗近期的资本运作中可以看出，其于  2019  年  3  月收购持有“邦德仕”宠物主粮品牌的北京百兰特进出口有限公司  100%股权、于  2019  年  4  月参股持有“蓝氏”品牌的蓝色麦田科技(北京)有限公司，启动了对其他主粮品牌的并购整合。(见表  2)此次中宠股份和上海福贝的强强联合，也意味着两家企业正顺应版块内并购整合的浪潮，且不论中宠股份的“顽皮”和“中宠”品牌，还是上海福贝的“比乐”品牌，定位均为高品质产品，和低端商品粮形成了明显差异，因此更容易实现养宠人士间的口碑效应。
        产业链布局步伐加快，国内宠物食品未来可期。中宠股份上市以来，相继收购新西兰真致  ZEAL  品牌、参股瑞鹏股份。2019  年  5  月  28  日，公司与源飞宠物合作对外投资柬埔寨宠物用品公司，产业链向成本最优端转移。2019  年  7  月  4  日，公司与金鼎投资共同签署《产业基金合作框架协议》，拟共同发起设立  3  亿元基金，作为中宠股份产业投资、并购的平台。2018  年全年，公司境内实现营业收入  2.51  亿元，同比增长  69.59%；海外收入亦高速增长，实现收入  11.60  亿元，同比增长  35.02%。公司目前正由“外贸依赖”向“深挖内需”转型，我们预计  2019  境内占比可达到  20%。
        盈利预测与评级：暂不考虑此次收购对公司的影响，我们预计中宠股份  2019-2021  年归属母公司所有者净利润分别为1.08、1.89  和  2.40  亿元，按照公司当前股本  1.7  亿股计算，对应摊薄每股收益分别为  0.63、1.11  和  1.41  元。维持公司“买入”评级。
        股价催化剂：  1）解决产能瓶颈问题，把握国内消费市场。2）利润拐点将在  2019  年出现。
        风险因素：  1）国内宠物市场相关标准缺失，劣币驱逐良币的风险；2）原材料鸡肉价格继续提升，对毛利率影响风险；3）行业产能过剩导致恶性竞争的风险；4）政策影响国内收入结构变化趋势的风险；5）食品安全的风险；6）渠道布局欠优的风险；7）外汇波动的风险；8）并购重组事项尚需确认价格，且需证监会审批。