德邦证券-贵州茅台-600519-增长放缓非需求影响，维持全年业绩预期-190718

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        投资要点：
        事件：茅台公布  2019  年半年报，上半年实现总收入  411.7  亿元，同比增长  16.8%；实现归母净利润  199.5  亿元，同比增长  26.6%；其中，Q2  实现收入  186.9  亿元，同比增长  10.9%；实现归母净利润  87.30  亿元，同比增长  20.3%；完成基酒产量4.53  万吨，其中茅台酒基酒产量  3.44  万吨，系列酒基酒产量  1.09  万吨；
        高基数背景下  Q2  增速有所放缓，不影响全年业绩目标。2019Q2  收入及净利润增速同比及环比均有所放缓，一方面受去年二季度高基数影响，2018Q2  收入及净利润增速高达  45.6%/41.5%，另一方面公司进行渠道调整影响了发货量确认。公司称上半年发货量完成了全年任务的一半，预计公司上半年报表确认发货量在  1.55万吨以上，收入增长主要由均价提升拉动；
        下半年直销有望放量，预计收入增长提速。Q1  茅台酒经销商减少  437  家，Q2  茅台酒经销商减少约  78  家，预计经销商调整接近尾声。上半年直销占比仅  3.9%，同比去年  7.3%明显下降。公司当前重视价格管控，预计随着下半年直销方案逐步落地，下半年直销有望放量、收入增长有望提速；
        受益吨价上涨，盈利能力稳步提升。上半年毛利率  91.9%，同比提升  0.9%，主要受益于吨酒价格提升。上半年渠道调研显示飞天茅台紧缺，非标酒放量。公司对系列酒的策略由重“量”转为重“质”，Q2  系列酒经销商数量减少  494  家，上半年系列酒收入增速明显放缓至  16.6%；销售费用率同比下降  1.4%至  4.8%，预计受益于系列酒费用投放有所减少；
        预收款增长，现金流表现较好。上半年预收款较去年年底增长了  23.2  亿元，环比增长了  8.7  亿元，与公司  6  月的提前打款政策有关；上半年销售回款  433.3  亿元，同比增长  25.2%；经营性现金流净额  240.9  亿元，同比增长  35.8%；
        飞天茅台批价坚挺，下半年有望保持稳定。目前飞天茅台一批价在  2050-2100  元左右，6  月份茅台酒供应量有所加大但批价没有明显回落，说明需求强劲。在全年可供销售茅台酒量增非常有限的背景下，预计下半年批价回落的空间有限；
        投资建议：维持“增持”评级。茅台目前仍是板块内业绩确定性最强、需求最强劲的高端白酒龙头，公司季度的业绩波动不影响其长期投资逻辑，我们预计公司  2019-2021  年营业收入分别为  899/1025/1167  亿元，同比增速  16.5%、14.1%、13.8%；归母净利润分别为  437/504/587  亿元，同比增速  24.1%、15.5%、16.4%；对应  EPS分别为  34.77/40.16/46.75  元；
        风险提示：经济严重低迷；行业政策风险；食品安全事件；