光大证券-贵州茅台-600519-2019年中报点评：业绩符合预期，收入增速正常回落-190719

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        ◆事件：
        贵州茅台发布  2019  年中报，2019H1  公司实现营业总收入  411.73  亿元，同比增长  16.8%；实现归属母公司净利润  199.51  亿元，同比增长26.56%。其中  2019Q2  实现营业总收入  186.92  亿元，同比增长  10.89%；实现归属母公司净利润  87.3  亿元，同比增长  20.29%。
        ◆点评：
        业绩符合预期，预收账款环比提升：2019H1  营业总收入同比增长  16.8%，其中茅台酒实现收入  347.95  亿，同比增长  18.4%，报表对应茅台酒上半年发货量约  1.6  万吨，同比增长约  13%，非标茅台占比提升推动产品均价提高；系列酒实现收入  46.55  亿元，同比增长  16.6%。虽然  2019Q2  收入同比增速  10.89%、相较于  2019Q1  有一定放缓，但考虑到  2019Q2  预收账款环比增加  8.7  亿，而去年同期环比下降超  32  亿，二季度的增长质量更有保证，2019Q2  预收款环比增加的原因预计与  6  月底接受经销商跨季度打款有关。2019Q2  销售商品、提供劳务收到的现金为  205.7  亿，同比增长近  35%。
        毛利率提升+销售费用率下降推动盈利能力继续改善：2019Q2  净利率为46.7%，同比提高近  3pcts，主要得益于  1）产品结构优化带来毛利率提升，2019Q2  毛利率为  91.95%，同比提高近  0.9pcts；2）市场投入费用减少带来销售费用率下降，2019Q2  销售费用率为  6.2%，同比下降超过  1.2pcts。
        全年计划稳步推进，静待直销方案落地：按照年初制定的经营目标，2019年计划营业总收入同比增长  14%，上半年增长水平超过全年计划，全年目标稳步推进。2019  年上半年公司直销渠道仍在有序搭建，直销渠道实现营收  16.02  亿元，同比下降  37.86%，静待直销方案落地之后的逐步放量。
        ◆盈利预测与估值：
        公司上半年业绩符合预期，维持原有盈利预测，预计  2019-21  年  EPS分别为  33.18/39.44/46.59  元，同比增长  19.73%/18.87%/18.13%。当前股价对应  2019-21  年的  PE  分别为  29x/24x/21x，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        经济波动影响需求；直营渠道扩建速度不达预期；食品安全事件等。