国盛证券-交控科技-688015-城轨信号系统龙头，市占率提升夯实行业地位-190719

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        技术领跑的城轨信号系统龙头，步入业绩收获期。公司是国内第一家工程应用自主  CBTC  系统的厂商，其主要产品包括基础  CBTC  系统、CBTC  互联互通列车运行控制系统（I-CBTC  系统）、全自动运行系统（FAO  系统），其中在  FAO  产品方面，公司是国内目前唯一一家具有全自主  FAO  技术工程应用经验的厂商。2018  年公司营收同比增长  32.2%，净利润同比增长  48%。随着行业技术水平的发展和实际运营的需要，互联互通逐渐成为主流需求，近三年  I-CBTC  系统营收也因此不断提高，2018  年为  7.83  亿元，占总营收比重达到  71%。
        我国地铁信号系统市场历史格局稳定，公司牢牢把握北京等优势区域，开拓增量市场。据我们统计，以截至  2018  年底所有地铁线路保有量计，我国  12家信号系统厂商中第一梯队是卡斯柯，市占率  30%。第二梯队包括交控科技、自仪泰雷兹、众合科技、南京十四所和通号国铁，每家市占率在  10%左右。特别地，信号系统市场存在比较明显的区域性，每家信号系统厂商有自己的传统优势城市，交控科技在北京、乌鲁木齐、厦门、呼和浩特、贵阳等城市区域优势比较明显，也在积极开拓增量市场。
        城轨建设方兴未艾，市场空间扩容，公司在增量市场份额快速提升。公司下游市场主要包括新建线路、既有线路改造和重载铁路升级改造。截至  2018年底，全国  53  个城市在建地铁  5315.6  公里。按照公司  2018  年中标的  8  条线路单公里造价均值  900  万元/公里计算，预计新建线路市场容量约为  478亿元。交控科技  2017-18  年分别中标  7  条、8  条正线，市场份额提升到  24%、31%，排名分列第二和第一。假设公司未来仍能保持  25%的中标率，按我国地铁修建周期平均值  5  年计算，则公司未来五年新增订单约  95.69  亿元。
        合理市值为  20.24  亿元，合理定价为  16.86  元/股。公司在  A  股有强对标的公司，PE  相对估值法是比较适合公司的估值方法。参照  A  股同类公司众合科技（25  倍）、思维列控（23  倍）以及中国中车（17  倍）的估值水平，考虑到地铁业务正处于景气周期，我们认为对应公司  2019  年业绩  23  倍  PE是比较合理的估值水平。另外根据我们的盈利预测，公司  2020年相较于  2019年业绩增速为  23.8%，2021  年业绩增速也超过  25%，我们认为  23  的估值水平亦能符合公司的成长性要求。公司合理市值为  20.24  亿元。按本次公开发行后总股本  1.2  亿股计算，则每股合理定价为  16.86  元/股。
        风险提示：地铁投资减少、市场竞争风险、公司产品导致重大安全事故、中标金额不及预期、假设存在误差的风险。