华泰证券-贵州茅台-600519-盈利能力提升，业绩实现平稳增长-190717

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        2019H1  公司总营收同比增长  16.80%，归母净利润同比增长  26.56%
        2019  年上半年公司实现总营业收入  411.73  亿元，同比增长  16.80%；实现归母净利润  199.51  亿元，同比增长  26.56%；基本每股收益为  15.88  元。单  2季度，公司实现营业总收入  186.92  亿元，同比增长  10.89%；实现归母净利润为  87.30  亿元，同比增长  20.29%。上半年，公司延续一季度稳中向好的局面，主要经济指标继续保持较快增长。我们预计，公司  2019-2021  年  EPS  分别为  35.76  元、45.47  元和  54.26  元，维持“买入”评级。
        茅台酒收入实现平稳增长，公司毛利率水平达到  91.87%
        2019  年上半年，公司完成基酒产量  4.53  万吨，其中茅台酒基酒产量  3.44万吨、系列酒基酒产量  1.09  万吨。上半年，公司茅台酒实现收入  347.95亿元，同比增长  18.42%；系列酒实现收入  46.55  亿元，同比增长  16.57%。
        单  2  季度，公司茅台酒实现收入  152.98  亿元，同比增长  12.34%；系列酒实现收入  25.23  亿元，同比增长  9.47%。茅台酒销售占比的提升带动公司毛利率水平持续提高，2019  年上半年，公司毛利率达到  91.87%，较上年同期提高了  0.93  个百分点。
        公司直营渠道同比大幅下滑，批发渠道占比进一步提升
        2019  年上半年，公司继续调整经销商网络布局，公司国内经销商数量为2415  个，国外经销商数量为  115  个；报告期内国内经销商增加  21  个，减少  593  个，其中减少酱香系列酒经销商  494  个。公司销售渠道来看，上半年公司直销收入  16.02  亿元，同比下降  37.86%，占白酒收入的  4%，较一季度下降了1个百分点；批发渠道实现收入378.48亿元，同比增长22.87%，占白酒收入的  96%。上半年，公司国内销售  383.68  亿元，同比增长  18.62%；国外销售  10.81  亿元，同比增长  4.85%。
        销售费用率较上年同期下降，销售净利率有所提升
        受产品销量增加的带动，上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金为433.29  亿元，同比增长  25.19%；公司预收账款  122.57  亿元，较上年末的135.77  亿元减少  13.20  亿元。报告期内，公司销售费用  19.87  亿元，同比下降  9.67%，销售费用率为  4.84%，较上年同期下降  1.31  个百分点。毛利率上升和销售费用率下降共同影响下，公司销售净利率达到  53.68%，较上年同期提高了  3.01  个百分点。
        公司业绩或将保持较快增长，维持“买入”评级
        我们认为，2019  年下半年公司将扩大产品直销比例，公司业绩将保持较快增长。我们预计贵州茅台  2019~2021  年分别实现销售收入  927.81  亿元、1151.5  亿元和  1357.41  亿元，分别同比增长  20%、24%和  18%；EPS  分别为  35.76  元、45.47  元和  54.26  元,  分别同比增长  28%、27%和  19%。可比公司平均  PE  为  33  倍，给予公司  2019  年  32~34  倍  PE  估值，目标价范围为  1144.32  元~1215.84  元，维持“买入”评级。
        风险提示：经营业绩低于目标、行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。