国海证券-长城汽车-601633-2019中期业绩预告点评：单车利润环比逆势回升，产品结构持续优化中-190721

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        事件：
        公司发布  2019  中期业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润约为  15.3亿元，与上年同期相比将减少人民币  21.7  亿元，同比减少  58.6%；同时将2019  年度的销量目标调整为  107  万辆。
        投资要点：
        车市下滑营收利润承压，Q2  扣非净利率逆势持续提升  根据业绩预告，2019  年上半年营业总收入  413.8  万元，同比下降  15.0%，归母净利润15.3  亿元，同比下降  58.6%，扣非归母净利润  12.4  亿元，同比下降65.4%；2019Q2  单季度来看，营业总收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为  187.5  亿元、7.6  亿元、6.0  亿元，较上年同期分别-15.2%、-53.1%、-59.0%。受行业景气度低迷，产销量持续大幅下滑以及国六排放标准切换的影响，公司第二季度销量同比下降  2.4%，环比下降26.1%，因而营收规模有所减少。但是若考虑整体的扣非净利率指标，公司是在不断提升的，2019Q2  单季度扣非净利率为  3.2%（2019Q1为  2.8%），连续三个季度环比提升，体现出公司在弱市下的韧性和成本管控的稳定性。
        单车利润处于上升通道，下半年盈利有待持续恢复  以总营收口径计算，公司  2019Q2  单车均价为  8.94  万元，环比提升  12.2%；以扣非归母净利润口径计算，公司  2019Q2  单车利润为  2845  元，环比提升  25.5%。去年三季度是长城汽车近年来利润的低点，由于行业下滑车企折扣力度的加大，单车利润回落至  247  元，而后公司单车盈利能力处于上升通道，2018Q3-2019Q2  单车利润分别为  247  元、690  元、2267  元、2845元。在行业低迷去国五库存的大背景下，公司妥善平衡折扣和成本管控，维持了一个不断向好的单车盈利趋势，在弱市中既提升市占率又相对自身不断进行盈利能力的修复。对于下半年，我们认为在既有车型国六版本齐全的基础上，再叠加欧拉  R2、皮卡高端车型长城炮等车型的上市，会带来新的增长点，全年看好长城汽车单车利润的持续恢复。
        销量结构的改变正在进行，品牌的提升需要积累  第二季度  H  系列、M系列、F  系列、WEY、欧拉、皮卡等车型的销量占比分别为  46.4%、6.9%、16.7%、6.2%、13.5%。其中，F  系列上市已经三个季度了，目前的占比稳定在15%以上；WEY品牌的销量占比环比一季度有所提升，目前在  10%左右；而皮卡和欧拉系列则贡献了销量的  20%。纵观历史销量的结构，过去在  WEY、F  系列还没上市前，H  系列是整个长城汽车的顶梁柱，单季度占比最高达到  90%以上，后来随着  WEY、F  系列、欧拉系列等产品的逐步登台，H  系列销量占比从  80%+降至  60%+，再降至目前的  50%以下。我们可以看到公司正在打造多个爆款车型，对于单一车系的依赖逐步降低，而WEY和  F系列整体单价高于过往产品，同时又分别在豪华和智联方面树立一定的调性，这对于公司整体品牌的提升是有所帮助的。我们看好公司整体产品布局的改变，短期内销量目标的调整不改中长期自主龙头的强势地位。
        盈利预测和投资评级：维持买入评级  由于公司把全年销量目标从  120万辆下调至  107  万辆，因而我们同步下调公司  2019/2020/2021  年归母净利润分别至  50.2/60.4/71.8  亿元，对应当前股价  PE  分别为  15/13/11倍，公司目前库存处于低位，下半年国六批发增长仍有望保持超越行业的水平，结合单车利润的回升，我们认为公司下半年业绩修复弹性较大，因此维持“买入”评级。
        风险提示：宏观经济增速低于预期的风险；乘用车市场增速持续下滑的风险；新车型销量爬坡不及预期的风险；单车盈利能力回升低于预期的风险。