财通证券-客车行业专题报告：漫漫冬夜，剩者王-190722

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        投资要点：
        公路客运需求不振叠加新能源补贴持续退坡，行业面临持续阵痛
        受公路客运需求下滑和新能源补贴持续退坡影响，客车市场需求不振，客车销量已连续两年下滑，且  2018  年降幅还有扩大。2012  年起，高铁和私家车的兴起大幅分流了客运需求，导致公路旅客周转量持续下滑，座位客车销量进入下行通道，保有量持续萎缩。新能源公交替换接近尾声，公交客车增长的压力越来越大：1）存量公交电动化的空间趋窄，目前保有公交的电动化比例超过  50%，按最终  80%的电动化率测算，存量传统公交的替换在未来  2-3  年即可基本完成；2）公交保有车龄结构较新，市场中短期的更新需求较弱。我们认为，行业进入持续的下行趋势，私家车和高铁的冲击未尽，中长途客运需求下滑难以扭转，公交市场受新能源政策透支影响，销量增长动力不足。
        借鉴日本市场经验，中长期我国客车市场将会周期性波动
        我国客车市场受政策的影响较大，主要是行业规模较小，政策引致的需求易对行业销量短期造成较大冲击。中长期来看，行业自身发展不会脱离市场规律，我们认为新能源补贴政策并非创造真需求，只是将未来的需求前置，2020  年补贴完全退出后，行业势必还需要  1-2  年时间消化透支影响，2019-2021  年行业都将面临下行压力。2022  年起，如果没有新的政策出现，行业进入成熟期，借鉴日本市场的经验，客车销量呈现较强的周期性波动，销量周期与换车周期接近，根据我国的法规要求和实际的客车换车情况，预计我国客车市场的销量周期为  5  年左右。
        成熟市场下剩者为王，头部集中效应加强
        我们认为，行业成熟时期，企业赚取超额利润的机会越来越少，竞争力较弱的企业边缘化或者被淘汰，市场向头部集中的趋势更加明显，企业只有通过提升管理水平和产品服务水平才能争取更大的市场份额，实现剩者为王。2018  年大中型客车市场  CR2  接近  50%，其中宇通和金龙的市场份额分别为  34.5%、14.5%。传统客车领域，行业集中度已经较高，落后者和新进入者难以赶超领先者，行业会向原有的强者更加集中。新兴市场领域，如新能源客车和智能网联化，龙头企业的资金、人员和研发优势帮助其提高胜出机率，行业仍具有明显的头部集中趋势。考虑到未来  3  年客车行业仍处于下行趋势，建议可把握龙头企业超跌反弹机会。
        风险提示：新能源客车补贴大幅退坡，客车市场不景气