平安证券-水井坊-600779-2Q19销量增速略放缓，增值税率下调及新品推升均价-190723

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        投资要点
        事项：  
        公司发布19年中报，1H19实现营业收入16.9亿元，同比增长26.5%；归属于上市公司股东净利润3.40亿元，同比增长27%。其中，2Q19实现营业收入7.6亿元，同比增长29.3%；归属于上市公司股东净利润1.21亿元，同比增长7.47%。
        平安观点：  
        2Q19  营收增  29.3%略超预期，如果扣除基酒销售，中高档白酒营收增约22%，基本符合预期。净利增速低于预期，因竞争激烈导致销售费用率超预期。
        2Q19  销量增速放缓，均价提升助推营收增长。2Q19，水井坊中高档白酒营收同增  22%，其中销量  1828  吨，同增  16%，均价同增  5%，应是受益于增值税下调、酒厂推出价格更高新品。各销售区域均保持了不错的增速，但区域间增速差异明显，如北区、中区  1H19  增速为  41%、42%，东区、西区增速仅20%、13%。总的来看，水井坊增速持续放缓，逐步向行业增速靠齐。一方面在早年布局的核心市场上，随着渗透率逐渐提高，可拓展新区域减少，增速必然放缓；另一方面，次高端行业竞争加剧，水井坊的渠道价差优势、抢占核心终端的领先优势等正逐渐丧失。我们预计公司增速大概率继续放缓。
        竞争加剧导致销售费用率  2Q19  大升。2Q19  销售费用率达到  34.7%，同比提升  4.25Pct。据草根调研了解，主要是因为酒厂为应对竞争，2Q19  加大了对消费者的投入，如酒厂旅游等。营业税金及附加比率  2Q19  同比上升  3.11Pct，高于正常值，管理费用率因规模效应有所下降。往后看，竞争激烈决定了销售费用率难降，但营业税金及附加应会回归正常，管理费用率也可能继续下降。
        次高端市场增速仍能有双位数，但水井坊面临压力或上升。行业宽口细长颈大肚瓶需求分布特征决定，消费升级仍能驱动次高端市场维持双位数以上增速。水井坊新财年营收增速目标是  20%，但面临的压力或上升。一是主力产品井台和  8  号成交价持续回落，渠道利差不断收窄，且  19  年推出的丝路版井台装和喜庆版  8  号新品效果平平，公司需解决提升终端盈利能力的问题；二是竞争对手越来越重视对核心终端的争夺，对在核心终端上领先一步的水井坊来说，竞争压力也会越来越大。
        维持业绩预测和“中性”评级。维持此前业绩预测，预计  19、20  年  EPS  增约  34%、22%至  1.59、1.94  元，动态  PE  约  31、25  倍。考虑公司业务面临压力，估值合理，维持“中性”评级。
        风险提示：1）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2）管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能对企业营收、利润有较大影响。