光大证券-汤臣倍健-300146-投资价值分析报告：大单品起航，好赛道扬帆-190722

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        ◆回顾过去：十年磨“三”剑。复盘公司发展历程，可以发现  2009-2018年汤臣依次经历三个成长阶段：（1）渠道：2009-2013  年膳食营养补充剂市场快速增长，汤臣趁机抢占非直销领域空白渠道，2012  年已基本完成第一轮渠道织网。（2）品牌：2014-2016  年受内外部多重因素打击行业出现调整，汤臣顺势而为，通过品牌战略的重新构建迅速提升品牌资产价值。（3）产品：2017-2018  年汤臣推进大单品战略，将投入资源聚焦三大潜力单品，实现用单一产品带动公司全品类销售的目标。
        ◆展望未来：布局好赛道。大单品战略的成功与公司对目标单品所在细分赛道的认识不无关系：健力多布局国内复合增速较快的骨健康赛道，健视佳布局国内极具增长潜力的眼部健康赛道，life-space  布局国内渗透率快速提升的益生菌赛道。汤臣高瞻远睹的战略布局助力未来在行业的持续领跑。
        ◆公司份额在分散的行业格局中稳步提升。（1）根据欧睿数据，在最主要的膳食营养补充剂市场，汤臣的份额不断提升，在  2018  年已经达到  8%，位居行业榜眼。（2）在卡位的其他细分领域，汤臣同样实现了市占率的稳步提升，在运动营养领域的表现尤其突出。（3）在快速发展的线上渠道，汤臣构建了丰富完整的产品链，在阿里系平台线上份额超过  8%。
        ◆短期政策和长期行业因素不影响公司的增长路径。（1）看短期，医保政策的变动可能对汤臣不利，但在公司致力打造渠道的多元化发展、大单品功效明显和消费者健康意识不断提升的三重抗力下，政策的收缩将不影响汤臣的长期发展。（2）看长期，膳食营养补充剂与化妆品行业类似，虽然品牌份额难以提升，公司份额却能通过产品提质与品牌并购进行提升。
        ◆盈利预测、估值与评级：综合考虑汤臣倍健的收入、毛利率和费用率，我们经财务模型测算得出汤臣倍健  2019/20/21  年营业收入分别为  58.48/71.25/83.16  亿元；2019/20/21  年净利润为  11.67/14.39/17.20  亿元；考虑增发后总股本  15.83  亿股计算的  2019/20/21  年  EPS  为  0.74/0.91/1.09元。当前股价对应  2019/20/21  的  PE  分别为  25/20/17  倍，我们认为汤臣目前的估值具备吸引力，首次覆盖给予“增持”评级。
        ◆风险提示：经济增速放缓压力加大，商誉减值风险，成本大幅上涨，食品安全问题。