国盛证券-中国东方教育-0667.HK-经营业绩靓丽，龙头优势稳固-190722

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        19H1  持续经营净利润增速不低于  40%。公司公告，截至  2019  年  6  月  30日的上半年，持续经营业务的税后净利润较去年同期的  2.16  亿同增不低于40%（即不低于  3.02  亿），其中已扣除非经营性调整：1）股权支付开支7500  万（预计下半年  4000  多万）；2）上市开支  2000  万；3）采用新会计准则带来的使用权资产摊销和租赁负债利息  2000  万左右。若不考虑以上非经常性费用影响，公司经营性净利润约  4.17  亿左右，同增  90%+，符合预期。
        19H1  经营跟踪：预计量价双升，增长稳健。根据公司各业务经营和扩张情况，我们预计  19H1  收入增长  25%左右，其中平均培训人次和价格增长贡献各半。分业务看，预计新东方和万通业务表现稳定，欧米奇爆发增长，新华电脑持续靓丽增长。
        竞争壁垒深厚，先发卡位+运营积淀+网络协同。①先发优势：人均可支配收入水平提升的背景下，餐饮/IT/汽车等产业符合消费升级趋势、岗位需求旺盛。公司  1988  年率先切入烹饪赛道、2004/2005  年相继切入  IT  培训和汽修领域，多年发展使得各业务品牌深入人心。②“师资+网络”：表现为“强迭代能力的教研体系+就业导向的教学模式+全国性就业网络”，形成口碑正向循环和品牌溢价能力。公司在入学前与学生签订就业协议、与  2.8  万家校企合作、不断增加的订单班（700  个订单班共占新增培训人次的  24.5%）。③渠道网络：公司拥有覆盖全国各省的分校网络，管理职能上“重区域”，即各分校承担招生、推广、师资搭建等重要职能，渠道网络壁垒较深。在总部带动各品牌事业部的管理架构加持下，公司快速跨区域运作成为可能，可复制能力突出。
        未来成长：网点加速渗透，多品牌蓄势待发。①烹饪：新东方龙头地位稳固，欧米奇“站在巨人肩膀”快速扩张占领市场，以上两者网点扩张占未来三年计划的  60%，我们测算可覆盖城市仍有一倍空间。②汽车服务：伴随次新校成熟，万通盈利能力有望修复。③IT  培训：新华电脑有望保持稳健增长（计划每年年新增  2～3  所）；华信智原所处的短期培训竞争较激烈，盈利能力尚待观察。
        投资建议。公司是中国最大的职业技能培训集团，已实现跨赛道全国性经营能力和管理框架，铸造强大护城河。烹饪业务行业地位稳固，IT  培训和汽车服务赛道仍将持续强化，值得期待。预计公司  2019-2021  年净利润分别为  9.31/11.73/14.43  亿  元  （  调  整  股  权  激  励  和  上  市  费  用  后  ）  ，  同  增72.7%/26%/23%，对应  EPS  0.36/0.50/0.63  元。综合考虑公司质地和成长性，可享有龙头估值溢价，目标价  13.55  港元（对应  2019  年调整后净利润28  倍  PE），维持“买入”评级。
        风险提示：1.  2019  年高职院校扩招恐影响招生。2.新增校区利用率爬坡不及预期。3.公司部分办学执照、楼宇权证未齐全。4.  目标价不达预期风险。