天风证券-微软-MSFT.US-混合云头部效应下Azure越发成熟的toB能力；维持“增持”，目标价上调至150美元-190722

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        业绩稳健，指引向好，微软市值的“万亿之巅”
        微软  FY2019Q4（对应  CY19Q2）营收  337.2  亿美元，同比涨  12%，高于预期的  327.7  亿美元。净利润  106  亿美元同比涨  21%，non-GAAP  EPS  1.37美元，高于预期的  1.21  美元。本季共返现  77  亿美元（派息  35  亿美元和股份回购  42  亿美元）。公司下季度指引营收中位数  321  亿，略好于市场预期的  320  亿  美  元  ，  生  产  力  /  智  能  云  业  务  /  个  人  计  算  业  务  分  别  指  引107-109/103-104/107-110  亿美元。并指引  20  财年双位数营收增长。
        1）生产力与业务流程(Productivity  and  Business  Processes)板块营收  110.5亿美元，同比涨  14%，好于预期的  107.3  亿美元。主要受商业  Office  365  向高单价产品转移，Dynamics  365  继续维持  40%高增速；
        2）智能云(Intelligent  Cloud)板块营收达  114  亿美元，同比涨  19%，好于市场预期的  110.4  亿美元，主力业务  Azure  逐步进入高基数体量阶段，增速落至  64%，不过在大客户合作上继续推进，近日获  AT&T  20  亿美元订单；
        3）个人计算(More  Personal  Computing)板块营收  112.8  亿美元，同比涨  4%，好于市场预期的  109.9  亿美元。Win  10  换机潮一定程度支撑了  Windows业务的，游戏业务继续处于前代主机生命周期尾声，随着  xCloud  云游戏服务下半年公测，Xbox  的软硬件一体化“剃刀”模式生态有望进一步扩大。
        混合云和多云服务大趋势，头部效应下  Azure  越发成熟的  toB  能力
        我们此前强调全球云计算进入差异化和成熟化  toB  服务的下半场，17、18年的数据中心高速建设周期进入尾声，混合云和多云服务渐成大趋势。云计算厂商的头部效应越发明显，Gartner  最近公布的  2019  IaaS  魔力矩阵中，领导者矩阵与  2018  年一致还是亚马逊  AWS、微软  Azure  和谷歌云三家。
        我们认为，微软能在下半场继续站稳脚跟保持成长的关键在于，其云计算策略可沿着  1）混合云发力建立优势，2）销售能力储备到  SPI  完整部署的良性循环，到  3）边缘计算拓展边界的路径。微软目前正在  1  向  2  良性成长的阶段，通过一早发力“混合云策略”的  Azure  Stack  产品家族建立起优势；过去数十年与全球  500  强大客户间的深度积累，领先的服务销售能力，让微软在实现企业级客户  SPI  完整部署的环节有能力囊括更长期、更大型的合同，此外  Dynamics  365+Office  365  的  SaaS  组合也在为  Azure  实现“反哺”；往后  Azure  有望进一步通过开放生态，从云端智能向终端边缘设备渗透。Azure  在  AWS  一半体量的情况下此前维持  70%的年化增速，市占率也从  2016  年的  9%提升至  19Q1  的  16%；虽然本季度在高基数体量下增速放缓至  64%，但拿下  AT&T  价值  20  亿美元订单，并与甲骨文联盟进行数据中心高速链路整合，有望继续通过企业长订单带来逆周期的稳健业绩，支撑Azure  的成长。
        而亚马逊的成熟生态和服务经验仍为其保有先发优势但增速降至  40%区间，混合云趋势下也正在通过与  VMware  合作以及  Outposts  向实体  IT  架构的渗透。谷歌云小体量下  18  年增速仅  94%，在高层更迭后通过“坚持开源+拥抱  2B”的策略，希望能在把握  AI  赋能的技术差异化同时，提高销售能力，更多的深耕企业数字化而不与客户脱节。
        云计算关注龙头转型&独角兽细分优势，微软  TP  上调至  150  美元
        云计算板块对  toB  服务能力的考量阶段，关注业务高增长、现金流稳定、返现能力高的龙头标的：微软之外，甲骨文、SAP  作为传统软件巨头转型云计算的拐点动力。toB  细分领域的  SaaS  独角兽中如  CrowdStrike、PagerDuty  和  Okta  等，在全球经济增长趋向放缓的背景下，受益于企业降本增效的刚需驱动，以及细分领域的专业化布局。估值方面，结合彭博一致预期FY2020  EPS  5.22美元及公司19财年309  亿美元返现，作为FANGMA六巨头中业绩表现最为稳固的公司，以及云计算转型龙头公司，可获溢价估值。对比  SAP、甲骨文  22x、15x，我们认为  29x  较合理，目标价从  140美元上调至  150  美元，维持“增持”评级。
        风险提示：云计算增长不及预期，个人电脑收入下滑等