光大证券-宇华教育-6169.HK-收购事项点评：收购山东英才学院，全面发展高教业务-190722

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        ◆事件：公司以  14.92  亿元人民币代价收购山东英才学院  90%举办人权益2019  年  7  月  22  日，公司公告收购以  14.92  亿人民币的总代价收购山东英才学院  90%举办人权益。
        ◆标的概况：山东英才学院创立于  1998  年，2008  年经批准升格为普通本科高校。学校位于山东省济南市，校区占地面积  1150  亩（均为出让用地）。2018/19  学年在校生人数约  31,500  人，包含约  21,000  本科学生，10,000  专科学生及  500  职业技能培训生。综合平均学费约  15,000  元/学生。
        财务信息（未经审计）：2017、2018  财年标的学校收入分别为  4.52、4.59亿元人民币，同比增长  1.7%；净利润分别为  0.71、0.91  亿元，同比增长28%。截至  2019  年  5  月  31  日，标的学校总资产约  13.22  亿元，净资产约4.41  亿元。根据公司电话会指引，预计标的学校  19、20  财年利润分别为1.1、1.43  亿元，同比分别增长  21%、30%。标的学校举办人公司工商变更、董事变更、股权转让、法人变更已完成，已经满足合并报表条件。
        ◆我们的观点：标的学校教学质量业内领先，且交易价格具有高性价比。  标的学校：是中国最优质的民办学校之一，2017-2019  年连续三年位居中国综合类民办大学第一。其专业中包含学前教育、老年服务与管理、康复医疗等未来就业潜力大且稀缺型专业。此外，标的教学设备完善、土地储备充足，未来并不需要投入大量的资本支出。
        收购价格：本次交易对价  16.58  亿元人民币，对应标的学校  2018  年静态18x  PE。按照我们此前对于成熟满员学校估值的测算，静态估值合理区间在  15-20x  PE，但鉴于标的学校具备较高的成长性，因此我们认为本次收购性价比较高。标的学校  2018  财年净利率约  20%，ROA  约  6.8%，行业高校平均利润率约  50%，通常成熟学校  ROA  约  12%，从净利率和资产回报两方面综合判断，我们认为标的学校拥有巨大的利润提升空间，预计净利率可达  40%+，考虑到学校的专业设置及地位，预期  ROA  可达14%+，即学校整合后达到成熟形态下  PE  估值有望降低至  9x  PE  以下。此外，我们预计山东英才整合完成后公司非义务教育阶段学校的利润占比将超过  85%，将其正式纳入高教行业。
        ◆维持“买入”评级，上调目标价至  6.5  港元  
        根据本次收购，保守估计公司  19  年  9  月  1  日完成对学校并表，上调  20、21  财年盈利预测。预计  2019-2021  年收入分别为  15.4、22.53、24.67亿元，同比分别增长  29%、46%、10%；归母利润分别为  7.1、9.4、11.5亿元，同比分别增长  33%、33%、23%。基于绝对估值，上调目标价至6.5  港元，对于  20  财年  20x  PE，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。