华金证券-商贸零售行业快报：拼多多，直面阿里竞争，关注平台品牌计划及品牌合作进展-190721

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        投资要点  
        渠道下沉红利或接近尾声，拼多多维持较阿里京东更快的用户量增速：拼多多2017  年下半年开始的快速增长，受益于电商渠道下沉带来的下线城市及农村市场用户量红利。据凯度，2018  年低线城市电商渗透率已达  62%，距高线城市渗透率差距缩窄至  7.1pct。渠道下沉红利减弱使  2019Q1  拼多多年度活跃用户量环比增长  6%至  4.43  亿人，月均活跃用户环比增长  6%至  2.90  亿人，环比增速较  2018Q4快速下降，但仍快于阿里、京东的近  3%与  2%。另据  Trustdata  大数据，拼多多Q2  平均月活较  Q1  有所提升，且增速继续高于淘宝增速。
        直面阿里竞争使拼多多盈利能力受挑战：阿里  2018  年流量部分向低价区倾斜，争夺低线城市用户红利。据易观，目前拼多多和淘宝活跃用户重合度达  72.4%。较高的用户重合度使拼多多与阿里直面竞争，盈利能力承压。因此  2019Q1  拼多多季度货币化率环比基本平稳，季度新增月活获取成本环比大幅提升，最终NonGAAP  季度亏损  13.79  亿元。
        拼多多处于品牌化过程中，关注品牌计划及品牌合作进展：由于阿里电商收入来源主要源于天猫佣金以及平台广告，阿里与一二线品牌的合作关系或成其向低线城市消费群体进行扩张的障碍之一，我们认为拼多多未来发展方向，在于运用现有低线城市消费人群，与三四线品牌进行合作，从而与阿里形成差异化竞争。
        拼多多目前的品牌化有两条路径，其一是新品牌计划，其二是与现有品牌进行合作。拼多多的新品牌计划采用  C2M  模式，以性价比吸引消费者，以平台流量吸引供应商。据亿邦动力网，目前该计划正式成员达  62  家，其中有为双立人、膳魔师等品牌代工锅具的三禾、为国际一线品牌进行  ODM  服务的日用玻璃上市企业安徽德力、国内电视  ODM  厂商兆驰股份等企业。截至目前该计划已推出定制化产品千余款，累计订单超过  5700  万件，新品牌计划稳步拓展。品牌合作方面，拼多多  5  月与格兰仕集团达成战略合作，与品牌方的合作迈出第一步。不过，格兰仕618  或遇阿里平台搜索异常，或为拼多多吸引品牌合作带来变数。
        投资建议：拼多多是目前我国电商的第三极。公司处于品牌化过程中，且开始直面阿里竞争，货币化率提升难度较大，营销费用率降低空间有限，短期内仍处于持续投入阶段，盈利能力承压。中长期关注公司  C2M  模式及品牌合作发展进度。目前公司  PS  约为  9.8  倍，持续跟踪。
        风险提示：互联网用户量红利或趋近尾声；与主流平台形成竞争或使盈利能力承压；C2M  及品牌化进度或不及预期。