国泰君安-浦林成山-1809.HK-扩张计划继续进行，维持“收集”-210913

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浦林成山2021年上半年股东净利同比下降7.5%至人民币2.45亿元，低于增长预期，因毛利率下降。

由于原材料价格大幅上涨，2021年上半年的毛利率下降了4.8个百分点至16.5%。

然而，收入基本符合我们的预期，同比增长31.9%至人民币62.83亿元，轮胎销售同比增长45.4%至910万条，因新产能增加。

其中全钢/半钢轮胎销量分别同比增长17.7%/71.6%。

安徽产能扩张。

公司计划在2023年完工后新增全钢/半钢子午线轮胎产能80万条/500万条。

到2023年轮胎总产能将达到3,555万条，较2020年增长71.1%。

新工厂预计每年增加收入人民币16亿元。

我们将2021年至2023年股东净利预测分别下调37.5%/26.2%/12.1%。

调整后，我们预计2021年股东净利同比下降18.6%，但2022年至2023年分别同比增长47.6%和51.8%，相当于2021年至2023年三年复合年增长率为22.2%。

考虑到原材料成本上升，我们在预测期内下调了毛利率假设。

2021年上半年业绩受原材料影响较大，这很大程度上不可控且与行业趋势基本一致。

尽管如此，收入增长如预期般强劲，安徽的产能扩张将提高收入增长和盈利能力。

我们维持“收集”的投资评级，但下调目标价至7.99港元以反映下调的盈利预测，我们的目标价相当于8.6倍2021年市盈率和5.8倍2022年市盈率。