东吴证券-水井坊-600779-收入符合预期，期待管理层换届年表现-190722

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        投资要点  
        事件：公司发布  2019  年中报，19  年上半年实现营收  16.9  亿元（+26.47%），归母净利  3.4  亿元（+26.97%），扣非净利  3.4  亿元（+15.03%）。19Q2  单季实现营收  7.6  亿元  （+29.3%），归母净利  1.21亿元（+7.46%），扣非净利  1.22  亿元（-16.83%）。
        精耕细作，水井坊品牌驱动收入高增长：19H1  公司继续践行“蘑菇战略”，精耕细作，实现收入  16.9  亿元，同增  26.47%，非基酒收入  16.4亿元，同增  26%，主要是网点铺设扩张带来销量增长  22%，吨酒价格+4%；19Q2  收入  7.6  亿元，同增  29.3%。1）按产品结构分，19H1  高档酒收入16.06亿元，同比+25.69%，其中主打产品水井八号同比增长32%。2）按渠道拆分，经销商渠道营收  14.79  亿元，同比+25.19%，主要是销量同增  24%驱动；19H1  新渠道及团购营收  1.67  亿元，同比+29.06%，主要是公司对  KA  系统渗透、精耕，电商渠道精细化运作，销量/吨价分别同比提升  5/23%，吨酒价格已超过批发渠道。3）分区域看，19H1  省外增速  27.8%，领先省内  7.77pct，差距收窄，省内毛利率同比提升  2.6pct。
        广宣费用投入加码，短期致利润波动，长期看品牌积淀：19Q2  毛利率81.76%，同比提升  0.18pct；销售费用率  34.67%，同比提升  4.26pct，主要是  8  号喜庆版、井台丝路版、井台珍藏龙凤系列从  3  月底到  5  月中旬陆续铺货，Q2  新品投放后广告费用投放增加，19H1  广告促销费  4.6  亿元，同增  36%，预计全年销售费用率将从高位回落至稳定；Q2  管理费用率（含研发）9.66%，同比下降  2.67pct；19Q2  因消费税税基调整，税金及附加同比增加  0.5  亿元。综上  19Q2  实现归母净利  1.2  亿元，同增7.5%，由于  18Q2  计提诉讼相关预计负债导致  4165  万元营业外支出，本期扣非净利润同比下降  16.83%。二季度末预收款  0.59  亿元，较年初-1  亿元。19Q2  经营活动现金流净额  2.58  亿元，同增  218%，改善显著。
        “范危”组合携手，期待变革力量。范祥福先生于  19  年  7  月  1  日辞去总经理职务后仍保留董事长职务，由危永标先生接任总经理一职。危总上任仅五天，便出现在本次股权激励名单中，与范总各获授股权  3.87万股。该股权激励两期考核目标分别为  19-20  年、19-21  年收入增速均值不低于  A  股前  10  白酒上市公司均值的  110%，对标前十白酒企业彰显公司品牌打造的定位、市占率提升的决心。危总于二十世纪  90  年代末加入宝洁，也曾任保乐力加（亚洲）大中华区董事、总经理、副总裁，丰富的消费品和酒企经验或能为公司发展提供新动能。
        盈利预测与投资评级：预计  19-21  年收入为  35.2/42.4/50.9  亿元，分别同比增长  25/20/20%，归母净利  7.55/9.43/11.78  亿元，分别同比增长30/25/25%，对应当前股价，PE  分别为  32/26/20X，维持“买入”投资评级。
        风险提示：白酒需求回落，行业竞争加剧。