中信证券-信视角看债：下半年信用债之变-210915

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我们通过观察托管数据，以度量市场风向。

8月以来广义基金着手配置信用类债券，策略采取“下沉资质+控制久期”相结合。

市场供给方面，近期发债资质提升，期限有所拉长。

违约方面，总量下降，结构上民企仍占据主导地位，房企风险加速释放。

▍托管变化与配债行为。

我们梳理中债登和上清所8月托管数据，各类机构均净增持利率债，银行的配置力度最大，广义基金次之，合计贡献绝大部分增量。

存单方面，广义基金净增持2243亿元，其他类型机构则均是净减少；金融债方面，广义基金同样是最大买盘，消化了理财监管对于资本债的冲击；信用债方面，广义基金净增持1044亿元，银行和券商分别净增持320亿元和153亿元，保险和外资有所减持；资产支持证券方面，银行和广义基金增持较多。

从不同评级、期限的信用利差来看，近期广义基金配债策略可能是信用下沉+久期缩短。

AAA、AA+和AA产业债利差近1个月分别下行4.0bps、12.2bps和20.0bps，适度承担信用风险的超额收益得到体现。

0.5~1年期限的产业债利差近1个月下行14.0bps，超过1~3年和3~5年的利差变化。

总的来说，广义基金通过下沉资质+控制久期的方式取得了收益的平衡。

▍发债资质提升，期限拉长。

2021年以来唯一的信用债净偿还月度出现在5月，彼时城投发债条件趋紧，导致市场存量出现小幅萎缩，但6月开始又再度实现净融资，且热度延续至三季度。

7月和8月，信用债分别实现2035亿元和3248亿元的净融资，较去年同期分别增长372%和121%。

2021年6~8月，信用债净融资当中，来自AAA发债主体的规模比重分别是31.5%、40.1%和48.3%，呈现逐月增长的趋势，发债主体资质有所提升。

从期限来看，2021年下半年以来至8月短债占信用债净融资的比重分别为12.1%、17.5%和14.5%，较上半年有所降低，发债期限有拉长趋势。

▍违约趋缓，结构变换。

去年四季度以来，违约和信用风险的此起彼伏，期间政策也对逃废债予以重击。

但2021年以来，信用债首次违约主体数量和所涉及的债券规模都处在下降通道，前三季度新增违约主体数量分别为8家、4家和3家，较2020年四季度有所减少。

从新增违约主体的企业属性来看，区别于2020年下半年的国企为主，今年的违约再次由民营企业主导，15家首次违约主体当中，民营企业有7家，地方国企有6家，其余2家分别是中外合资企业和校企。

具体到行业来看，房地产企业的风险释放正在加速，4家主体在今年出现债券违约，不乏规模较大的开发商。

▍风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。