新时代证券-水井坊-600779-品牌打造具有行业引领性，关注公司长期成长性-190723

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        事件
        公司发布2019  年半年报，2019H1实现营业总收入  16.90  亿元/归母净利润3.40亿元，同增  26.47%/26.97%。其中，2019Q2  实现营业总收入  7.60  亿元/归母净利润  1.21  亿元,同增  29.30%/7.46%。
        收入增长符合预期，Q2  受制新品导入费用加大，短期利润增速承压
        公司  2019H1  实现营收  16.90  亿元/+26.47%，归母净利润  3.40  亿元/+26.97%，收入增速符合预期。受基酒销售规模扩大、消费税基调整及  2019Q2  新品上市导入期影响，利润增速略低于预期：2019Q2  税金及附加利率同增  3.11pct至  17.31%；新品上市正处导入期，销售费用阶段性投放加大，适逢公司考核周期切换，预计季度间平滑亦有影响。
        臻酿八号等次高端价位产品占绝对主体，新品布局细分市场
        分产品看，以  300  元臻酿八号、500  元井台等为代表的高档酒（水井坊品牌系列）营收  16.06  亿元，同增  25.69%，占比  95.03%；中档酒（天号陈、系列酒等）营收  0.40  亿元，同增  21.13%，占比  2.39%；低档酒（包含基酒）营收0.44  亿元，同增  77.75%，占比  2.58%。导入新品井台丝路版、井台珍藏版及臻酿八号禧庆版等布局细分市场需求。未来品牌竞争将更加考验营销系统化能力，在茅台市场价格站上  2000  元，名酒跟随提价后，白酒消费价格带整体上移，次高端竞争格局加剧，在  300-500  元价位区域龙头重拾渠道优势，次高端价格带将进一步细分，500  元以上价位或将逐步上量，也将驱动品牌、渠道、管理协同能力强的品牌二次成长。
        “蘑菇战略”下以点带面，深化分销网络，中长期空间仍然很大
        2019H1  销售前三区域分别为东区/中区/西区，收入达  4.69  亿元/2.92  亿元/2.90亿元，占比为  27.73%/17.3%/17.17%；增速上看，中区/北区/南区分别达41.87%/40.60%/24.96%。分渠道来看，新渠道及团购（KA、电商等）/批发代理营收  1.67  亿元/14.79  亿元，同增  29.06%/25.19%。
        毛利率及净利率提升，期间费用率下降
        公司  2019H1  毛利率  82.21%/净利率  20.10%，同增  1.07pct/0.08pct。期间费用率  38.93%，同减  1.56pct，其中，销售/管理费用率分别为  32%/7.59%，较同期上升  0.63/下降  2.07pct。销售费用率小幅上升归因于电视和户外广告、节庆促销及品鉴会等投入加大。
        财务预测与估值
        预计公司  2019~2021  年实现归母净利  7.54/9.61/11.93  亿元，同比增长30.2%/27.4%/24.2%，对应  EPS  为  1.54/1.97/2.44  元。当前股价对应  2019~2021年的  PE  为  32/25/20  倍。水井坊管理体制、机制优异，战略坚定清晰，增长稳健，维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：新市场拓展不达预期；食品安全风险；三公限制加剧