国盛证券-云南白药-000538-医药健康消费系列研究（一）：混改为新白药注入活力，大健康一直在前进路上-190723

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        白药长期投资价值持续存在：公司在国家最高保密级别的药品云南白药基础上，以“用户”需求为导向的持续创新，发展出  50  亿销售规模的云南白药品牌药品和  45  亿销售规模的大健康产品，成为国内医药品牌价值第一名，大健康领域的领军者。中国大健康产业规模  2018  年达  7  万亿，预计2019-2023  年复合增长率约为  12.55%。公司凭借品牌、渠道、管理团队和大健康领先布局的优势，将持续受益中国大健康产业的发展，不断输出价值。公司近  20  年每年分红，累计分红  71.84  亿元，持续回报投资者。当前时间，公司实际估值处于历史低位，投资价值显现。
        四大事业部各有看点：1）  药品事业部：公司  2016-2018  核心药品平均单价提升  18.96%，母公司库存商品有降低趋势，在渠道库存彻底解决后有望实现量价齐升；2）健康产品事业部：“氨甲环酸”事件对牙膏影响逐步消散，健康产品有望重回  12%以上快速增长，牙膏外产品在健康产品子公司架构改造后有望加速成长；3）中药资源：三七价格  2019  上半年触底回暖，板块收入和利润有望重回  25%左右快速增长。4）省医药公司：云南省医药商业规模达  761  亿，2011-2017  复合增幅  14.95%，公司作为省内龙头，两票制实施后市占率将进一步提高。
        混改全面落地有望成为公司发展拐点：第一轮引入民营资本混改及吸收合并白药控股对公司产生了四个方面的重大影响  1)薪资市场化，核心管理层平均涨薪超过  100%，激活管理层活力；2）决策制度和股权架构的变化将使公司更加高效运转；3）吸收合并后公司手握  263  亿现金、理财、基金等强流动性资产，医疗及大健康外延并购有望加速；4）7-15  亿回购将用于员工持股，激励机制下公司有望开启新一轮的快速增长。
        盈利预测与投资评级：我们预计公司  2019-2021  年归母净利润分别为  36.4亿元、40.9  元、47.1  亿元（公司公布的  2018  年经调整归母净利润即为  38.5亿元，因吸收合并涉及资产在  2019  中报才能完全体现并表影响，2019  年实际利润应更高，此处暂未体现），增长分别为  10.0%、12.5%、15.2%。EPS分别为  2.85  元、3.20  元、3.69  元，对应  PE  分别为  27x，24x，21x（若考虑吸收合并资产，则对应  2019  年约  23X  PE），首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：牙膏增速减缓；新产品推广不及预期；吸收合并白药控股带来的管理风险。