华创证券-家具行业深度研究报告：复盘来路龙头占优，展望征途前路可期-190723

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        为什么要专门写一篇  33  页的定制家具复盘报告：定制家具板块以其优势的商业模式（先预收货款&极少产成品存货&高  净资产收益率 ）和高速成长性（房地产快速发展&渗透率提升）成为了轻工行业中最受市场关注的细分板块。我们通过复盘  2017  年欧派等头部企业登陆资本市场后的走势，对板块未来的走势做出自己的预判，坚信头部企业依靠渠道端的不断变革和深耕，生产端的不断优化的效率和布局赢得竞争优势，提升行业集中度，定制家具的未来成长仍值得期待。
        龙头企业股价表现优异，地产与业绩表现为主要影响因素：2017  年定制家具集中上市后，呈现出明显的龙头占优的走势，规模大的公司取得月度相对正收益的概率更高，如欧派家居、索菲亚、尚品宅配取得月度相对正收益概率均在50%以上；业绩规模相对较小的公司如金牌厨柜、志邦家居、我乐家居等取得月度相对正收益概率分别为  46.2%、37.5%和  48.0%。家具公司市场表现主要受地产、公司业绩影响。以欧派家居和尚品宅配为例，两者在市场表现方面较为一致，均在  2018  年  1  月至  2018  年  5  月、2018  年  12  月至  2019  年  3  月取得较明显的相对超额收益，在这两个时间区间内，商品房销售面积单月同比增速均有相对好的表现，对公司股价形成一定支撑，与此同时，2018  年  1  月至  2018年  5  月期间，欧派家居和尚品宅配披露的财报业绩增速均较快（欧派家居2017年四季度  与  2018年一季度 业绩增速分别为51.37%和32.48%；尚品宅配  2017年四季度  与2018年一季度  业绩增速分别为27.09%和29.19%），进一步强化股价走势。业绩增速放缓会对股价产生不利影响，2018  年  12  月至  2019  年  3  月期间虽未披露正式年报，但是  2019  年  1  月  26  日欧派家居披露业绩预告之后，2  月份出现较明显的相对沪深  300  收益为负的情况，2019  年  4  月份公布的欧派家居与尚品宅配业绩增速较低（欧派家居、尚品宅配  2018年四季度  业绩分别4.51%和5.75%），加之商品房销售面积增速回落，欧派家居与尚品宅配股价随之走弱。
        生产端复盘：前期产能不足，新增产能将在未来几年集中释放。我国定制家具公司上市之初均面临产能不足问题，主要家具公司产能利用率在  90%以上，公司发展受到产能不足制约。公司上市之初募投资金基本都涉及产能扩展项目，项目建设周期一般  18-24  个月，据此推算，2019-2020  年将迎来我国家具公司产能释放期。从产品类别来看，家具上市公司在原有主要业务产线拓展的同时，也在积极拓展木门等业务产线，以满足全屋定制战略发展需要。
        渠道复盘：经销模式依旧占主导，零售消费占比超六成。出货端，我国定制家具厂商产品出货以经销商渠道为主，大宗业务占比呈上升趋势。整体来看，我国主要定制家具上市公司经销商渠道收入占比在  50%以上，其中好莱客经销渠道收入占比在  90%以上，其次为索菲亚，在  88%-93%之间，欧派家居在  80%左右，志邦家居和金牌厨柜在  70%左右。终端销售，2016  年我国家居装饰及家具行业销售额为  3.99  万亿元，从消费方式看，可划分为零售消费和批发消费，零售消费占  2016  年整个家居装饰及家具市场销售额的  65.15%。目前的分销渠道主要有连锁家具商场（占比  23%），非连锁家具商场（占比  37.39%），线上零售（占比  7.21%），其他分销渠道（占比  32.4%）。
        流量竞争料将成为定制家具企业核心胜负手，欧派&尚品整装探索领先。我们认为影响定制家具企业未来发展的决定因素将不在于产能端的限制，而在于流量获取能力。随着整装风口的崛起，定制家具龙头企业欧派家居与尚品宅配均已探索与整装公司合作业务模式并获得较快发展。其中，欧派家居渗透入整体家装的途径主要有联营整装全屋定制  mall  店、招商合作家装公司和切入家装公司整装包三种方式；尚品宅配切入家装途径主要为  HOMKOO  整装云&自营整装。规模方面，两家企业整装业务表现亮眼，其中，2018  全年欧派家居整装业务接单业绩突破  3.5  亿元，尚品宅配整装业务实现收入  1.94  亿元。
        风险提示：房地产市场大幅波动；家居市场竞争加剧；行业技术升级不及预期。