中泰证券-卫生巾行业深度报告：八百亿市场的角逐，看王者花落谁家-190707

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        投资要点
        全球市场：发达国家步入成熟期，新兴市场独领风骚。1）300  亿美元市场空间，新兴市场引领全球卫生巾市场增长。2012  年到  2017  年全球卫生巾复合增长率为  1.6%，而同期新兴市场年复合增长率为  4.5%；2）发达国家地区卫生巾市场规模已步入成熟期。发达国家地区卫生巾市场发展相对成熟，市场规模主要受适用女性人口影响。2012  年至今，今发达国家地区  12-54  岁女性人口已出现约负1.4%的负增长，且负增长趋势将一直持续，同期市场规模从  95  亿美元下滑至  92  亿美元。
        中国市场：由量+价双轮驱动转为消费升级驱动。1）2018  年卫生巾规模逾  800  亿元。中国卫生用品行业整合发展，市场集中度高，截至  2018  年，卫生巾零售市场规模已超  800  亿，消费量  1200  片，渗透率已达  100%。2008  年至  2018  年市场规模年复合增长率  9.1%，同期卫生巾消费量年复合增长  5.6%；2）消费升级带动市场规模增长，2015  年后我国卫生巾市场渗透率逐步趋饱和后，卫生巾市场增长逐步由量的增长变为消费升级带来的价的提升。2018  年市场规模增加  5.7%，单片价格上升  4.7%，同时高端产品占比持续提升。低端产品淡出市场；品质保障（如无荧光剂，进口纯棉材质）、功能独特、（如  abc  的特殊配方；更方便的安睡裤）、颜值出众（如苏菲的裸感、口袋魔法系列）的各大中高端品牌逐步赢得更多市场份额；3）卫生巾市场尚有潜力，预计  2021  年市场规模将突破千亿，我们认为未来卫生巾市场的增长更多是由消费升级下价的驱动。
        国内品牌竞争格局：市场趋于集中，中高端品牌市场份额提升。相较于美国日本  前五行业集中度占  市场份额在  70%以上，且均为本土品牌；中国卫生巾品牌  前10行业集中度  从  23%提升至  40%，市场对品牌卫生巾产品认可度提升。十年来国有品牌市场份额占前十大品牌  64%提升至  75%，中低端安乐、安尔乐淡出市场；中高端七度空间、ABC  份额提升；进口品牌中，日系品牌在市场竞争中脱颖而出而美系品牌市场空间收到挤压。
        传统渠道占比持续下滑，以电商为主的新兴渠道加速发展，大厂商更具发展电商渠道资金、品牌优势。以超市为主的现代商超渠道虽占主导地位，但占比稍有下滑，传统渠道占比更是一路走低。电商渠道销售自  2008  年占比  0.7%，指数式增加到  2018  年  15.3%。由于电商渠道需要大量注资给线上运营、物流、平台等方面，具有资金优势的大品牌更具发展优势。同时，不同于生活用纸，卫生巾的品牌忠诚度较高，若电商渠道加速挤压其他渠道，具有品牌优势的大厂商更容易在这新赛道上领先一步。尤妮佳旗下品牌苏菲借电商渠道弯道超车，总体市占率第二位线上销售全国第一。
        头部品牌差异化竞争战略成就初现：1）恒安国际：国内市场龙头企业，全渠道战略初见成效，全球产能布局拓销售；2）尤妮佳：中国最成功海外品牌，精耕细分领域，多样化产品布局，电商渠道优势显著；3）广东景兴，轻资产、重研发，委托加工释放研发潜力。
        风险提示：市场竞争加剧风险、产品升级不及预期、原材料价格大幅上涨、汇率大幅波动带来的成本上行风险。