东兴证券-航发动力-600893-市场化债转股降杠杆，三家子公司同时受益-190723

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        报告摘要：
        事件：
        航发动力  7  月  19  日晚披露发行股份购买资产预案，公司拟引入六家机构以现金及债权方式对三家子公司增资，同时中国航发以国拨资金形成的国有独享资本公积合计  19.8  亿元对黎明公司、黎阳动力、南方公司增资并取得其股权。
        我们的观点：
        1、市场化债转股先增资再收购三家子公司全部股权。
        具体方案为，国发基金、国家军民融合产业投资基金、交银投资、鑫麦穗投资、中国东方、工融金投以现金及债权方式向三家黎明公司、黎阳动力、南方公司增资，国发基金、国家军民融合产业投资基金、交银投资、鑫麦穗投资、中国东方、工融金投合计出资  65  亿元。同时，中国航发以国拨资金形成的国有独享资本公积合计  19.8  亿元对黎明公司、黎阳动力、南方公司增资并取得其股权。本次增资完成后，航发动力拟分别向中国航发、国发基金、国家军民融合产业投资基金、交银投资、鑫麦穗投资、中国东方、工融金投发行股份收购其持有的黎明公司、黎阳动力、南方公司全部股权。本次发行股份的价格为定价基准日前  20  个交易日股票交易均价的  90%，即  20.56  元/股。
        2、公司资产负债率和财务费用有望改善，三家子公司归母净利润有望提高。
        2018  年公司资产负债率为  43%，财务费用  4.21  亿，而利息费用高达  4.58亿元。公司通过市场化债转股，资产负债率有望显著降低并节约利息费用支出，流动性风险得以明显缓解。合理的资产负债结构有利于上市公司可持续发展，巩固在行业内的龙头地位。与此同时，黎明公司、黎阳动力和南方公司经营业绩的改善以及财务负担减轻效用体现，有助于提升上市公司归属于母公司所有者净资产和净利润规模，为上市公司全体股东创造更多价值。
        3、债转股通过“现金增资偿还债务”会改善公司现金流，有利于公司业务扩张。
        公司是国内唯一全品类军用航空发动机生产制造企业，航空发动机产业链长，债转股将对整个产业链的现金流改善产生积极效应。公司由于业务饱满，很多非核心业务采取外包形式，债转股的实施也有助于公司扩大外包，利好上游的配套协作公司，如钢研高纳。
        4、公司聚焦主业效果明显。
        2018  年公司主营业务三大板块中，航空发动机及衍生产品收入同比增长  4.02%，外贸出口收入同比减少  6.59%，非航空产品及服务业收入同比减少  15.78%。详细来看，航空发动机及衍生产品收入提升原因主要是军品订单增加，毛利率下降主要原因一是产品结构变化导致整体毛利率下降，军品整机业务、科研销售收入增长，毛利率较高的修理业务下降，二是固定成本中的人工成本和转固折旧费用增加。非航空产品及其他收入同比减少，主要是聚焦主业，减少附加值较低的非航业务、处置非主业子公司，导致收入缩减。
        5、航空发动机新增和替代市场空间巨大，若干款重点型号发动机有望放量。
        目前我国大部分军机已经配套了国产发动机，未来随着几款重点型号发动机研制列装的加速，我国有望实现军机发动机全部国产化的愿景。新增市场方面，我们预测未来歼  16、歼  20、运  20、直  20  这几款重点型号新增发动机市场空间合计为  1730  亿元，假设  15  年内完成列装，则每年新增的航空发动机市场约为  115  亿元人民币。维护和替代市场方面，我们假设目前我国航空发动机总台数为  800  台，使用寿命  10  年，每台发动机价值量为  3000  万元，则每年维护和替代市场空间约为  24  亿元人民币。两者合计每年市场空间约为  140  亿元人民币。
        投资建议：
        我们预测  2019-2021  年公司净利润为  12.12  亿元、14.54  亿元、17.39  亿元，同比增长  14%、20%、20%，EPS  为  0.57  元、0.71元、0.80  元，对应当前估计  PE  为  39X/32X/28X，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
        风险提示：
        航空产品交付低于预期；军品定价改革影响低于预期。