国联证券-心脉医疗-688016-本土主动脉介入龙头，布局外周血管介入-190723

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        投资要点：
        本土主动脉介入领域头部企业，产品线丰富
        心脉医疗成立于2012年，2014年承接了上海微创的资产后，与其间接控股母公司微创医疗实现业务分割。心脉医疗主要从事主动脉及外周血管介入医疗器械业务，在主动脉介入方面，公司产品品类和市场规模均领先于国内同类企业。经过多年的发展，公司已成为我国主动脉血管介入医疗器械的龙头企业，按产品应用的手术量排名，2018年公司在国内主动脉血管介入医疗器械市场排名第二（仅次于美敦力），国产品牌中排名第一。公司产品管线丰富，目前已有9款产品取得了国内医疗器械产品注册证，2款产品取得了CE认证。
        主动脉介入市场前景广阔，进口替代有望加速
        主动脉介入医疗器械主要用于主动脉夹层和主动脉瘤的治疗，两者合计每年新增的发病人数50-60万，加上存量患者，潜在市场空间广阔。近年来，我国主动脉介入医疗器械行业迎来快速发展，市场规模由2013年的5.5亿元增长至2017年的10.3亿元，5年间平均增速高达17%。国内主动脉介入手术渗透率只有1.6%，仅为美国的一半水平，随着国内健康意识和医疗水平的提升，我国主动脉介入市场仍有望维持10%意识的速度增长，预计到2020年市场规模有望达到20亿元。目前国内的主动脉腔内介入治疗市场仍由美敦力、戈尔等外企主导，随着报销、招标等政策的倾斜，及本土企业创新研发能力的不断提升，进口替代有望逐步加速。
        主动脉支架放量驱动业绩持续高增长
        近年来公司业绩维持快速增长，收入由2016年的1.25亿元增长至2018年的2.31亿元，复合增速高达36%。受益于规模扩大带来的单成本的下降，归母净利润增速高于收入增速，三年平均复合增速高达48%，其中2018年实现归母净利润9065万元，同比增长43%。主动脉支架是公司收入主要来源，2016-2018  年的收入分别为  9477  万元、1.31  亿元和  1.89  亿元，占公司收入比例分别为  75.6%、79.3%和  81.6%。外周血管介入类产品因品类少、推广时间短，目前销售规模较小。
        公司  2016-2018  年的毛利率均持续提升，一方面是相对较高毛利的  Castor  胸主动脉覆膜支架销售占比的提升，更主要的是规模效应下主动脉支架平均制造费用下降带来成本上的节约。从长远来看，考虑到国产品种陆续上市后竞争的激烈化，以及高值耗材降价持续推行和蔓延，预计未来公司主要品种的毛利率呈持续下滑态势。
        研发驱动，外周血管介入是重点布局方向
        公司近三年费用化研发支出分别为  2008  万元  2004  万元和  2903  万元，占收入占比分别为  16.02%、12.20%、12.56%，2019  年上半年研发投入  1890  万元，预计公司未来三年费用化研发投入将随着收入规模的扩大而持续提升。
        公司主动脉产品已逐渐丰富并完善，未来的变化主要在于产品的迭代，而市场规模更大的外周血管介入领域将是公司布局的重点方向之一，目前获批的有CROWNUS  外周血管支架系统以及  Reewarm  外周球囊扩张导管，但尚未形成规模销售。此外，从公司近几年的研发投入方向和在研产品线看，药物球囊扩张导管有望在  2019  年上市，而高压高压球囊扩张导管、静脉取栓系统、髂静脉支架系统、腔静脉滤器有望在  2021-2025  年间陆续上市，为公司的远期可持续发展提供动力储备。
        盈利预测与估值
        关键假设：考虑到低渗透率及进口替代，预计主动脉支架销量仍有  35%左右增长，价格平均每年下降  2-5%。术中支架未来三年销量增速  25%、23%、22%，价格平均每年下降  2-5%。外周血管介入产品基数小，维持快速增长。
        预计公司  2019-2021  年实现归母净利润为  1.23  亿元、1.59  亿元和  2.01  亿元，EPS  为  1.71/2.24/2.82  元，对应当前股价，市盈率为  93/71/56  倍。公司是本土主动脉介入领域龙头企业，积极布局的外周血管介入  逐渐迎来上市和放量期，业绩有望延续快速增长态势。
        风险提示
        行业政策及市场竞争；产品销售不及预期；新品研发不及预期；高值耗材集采降价超预期。