国盛证券-喜临门-603008-从品牌向渠道的加速正向循环-190724

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        喜临门是中国床垫第一股，软体家具上市公司中的床垫龙头。公司自  1984年起专注于生产、销售床垫，截至  18  年底床垫营收达到  26.15  亿元，13-18  年  CAGR  约  28.07%。自  18  年控股意大利沙发品牌米兰映像，公司建立起以床垫为核心，以软床、沙发为扩充的产品矩阵，完善中高档及高档品牌矩阵，进入软体大家居时代。
        行业处于跑马圈地阶段，预计  21  年市场规模超  800  亿元。同成熟的美国床垫市场对比，17  年我国床垫市场规模约  93.1  亿美元（vs  美国  88  亿美元），渗透率约  60%（vs  美国约  85%），CR4  约  17.5%（vs  美国约71%）。床垫行业产品标准化程度高，行业品牌力重要性凸出，集中度大幅提升为必然趋势，国内床垫龙头市占率加速提升空间巨大。床垫不同于定制家具，具备一定消费品属性，在弱周期中贯穿能力强，更换需求将带来每年  4000  万张的床垫增量。
        从品牌向渠道的加速正向循环。自  13  年确立“由品质领先向品牌领先”，公司经历了渠道革新（13-16  年）至  17  年开始的渠道扩张的变革，19  年提出精耕细作，以提升渠道质量为目标，由“宜家亚太地区唯一主力供应商”的身份转型为国民床垫品牌，在  17、18  年渠道拓展阶段，公司每年净增门店  487/580  家，18  年底门店总数达  2387  家，喜临门门店单店提货额  65  万元，13-18  年提货额  CAGR  达  15.23%。我们认为公司渠道规模、质量、品牌影响力具备加速正向循环的基础，硬件能力在床垫龙头抢占市占率背景下具备优势。
        “喜临门”品牌是公司核心资产之一。公司品牌历年在中国品牌力指数床垫品牌排行榜中位列榜首，在  18  年中国品牌价值  500  强中估值  100.73亿元。公司品牌形象由宜家主力供应商到国民品牌，带来盈利能力的结构性提升。17  年起公司自主品牌销售额高于  ODM/OEM  模式，18  年喜临门品牌产品（除夏图、M&D  沙发）占家具营收比重  48.25%，毛利率达43.67%。我们看好公司在渠道扩张、自主品牌放量的背景下，盈利能力持续提升。
        盈利预测与投资建议：基于公司着重扩充渠道抢占市占率，喜临门自有品牌高毛利产品占比逐步提升，我们预计公司  2019-2021  年营业总收入为51.93/64.67/81.96  亿元，归母净利润为  2.81/3.52/4.45  亿元，对于  EPS为  0.71/0.89/1.13  元，当前股价对应  PE  为  14.4X，11.5X，9.1X，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：地产景气度大幅下降风险，原材料价格大幅上涨风险，中美贸易摩擦反复风险，预测假设与实际情况有差异的风险。