光大证券-苏泊尔-002032-2019年中报业绩快报点评：中报盈利符合预期，内销增速中枢回落-190724

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        事件：
        公司发布  2019  年中报业绩快报，19Q2  单季营业总收入  43.6  亿元，同比+10.1%，利润总额  4.2  亿元，同比+23.5%，归母净利润  3.2  亿元，同比+12.6%，收入增速接近市场预期下限，盈利能力基本符合预期。
        点评：
        ◆19Q2  收入增速接近市场预期下限，盈利能力符合预期
        19Q2  单季营业总收入  43.6  亿元，同比+10.1%，利润总额  4.2  亿元，同比+23.5%，归母净利润  3.2  亿元，同比+12.6%。收入增速较  19Q1  继续小幅回落，受益于费用率下降和理财收益增长，利润总额增速较快，但所得税率上升，归母净利润同比增长  12.6%，盈利能力小幅提升，符合预期。
        ◆收入分析：内销增速中枢回落，外销订单确定性依然较高
        分区域看，公司  19Q2  内销收入增速较  19Q1  继续小幅回落，估计单季增速接近  10%，今年以来增速中枢回落，主要系电商收入增速承压，大厨电/厨房工具/家居环境电器等新品增速也较  18  年有所放缓。19Q2  外销估计同比增长  10%左右，基本符合预期，19  年关联交易增长  14%的目标目前来看问题不大。内销增速中枢的持续回落略低于市场预期，好在有外销订单托底。
        ◆盈利能力：费用控制良好，所得税率影响短期盈利，年内有望调回
        公司对费用率的控制依然良好，19H1  销售/管理费用率分别同比-0.57pct/-0.23pct，19Q2  单季销售费用率同比-1pct，预计单季毛利率受益于成本和减税红利有所上升，加之理财收益同比增长较多，19Q2  利润总额同比+23.5%，但估计因子公司高新认证到期重新评定，所得税率暂时从  15%变为  25%，所得税同比增加较多，单季归母净利润同比增长  12.6%，略快于收入增速，基本符合预期。
        ◆业绩展望：19  年收入增速预计在  10~15%之间，净利润增速更快
        随着电商渠道和新品类增速的回落，估计公司  19  年内销收入增速回落至  10~15%，19  年出口关联交易预计同比增长  14%左右，增速可能依然呈现前低后高的态势。综合来看，公司  2019  年收入增速预计在  10~15%之间。
        由于  19  年内外销增速相近，预计公司毛利率提升幅度将有所收窄，有公司较强的费用管控能力作保障，预计  19  年净利润增速依然高于收入增速，子公司所得税率上升只是暂时影响，年末重新认证后预计将追溯调整。
        ◆看好苏泊尔的持续增长能力，但增速不能简单线性外推
        我们复盘过苏泊尔过去十多年接近  20%的年复合增长，直接受益于以下三大原因：（1）成功的品类扩张；（2）强大的渠道布局；（3）SEB  集团的外销订单转移。这三大成功要素未来依然成立，并且苏泊尔在经营的关键环节已经形成了其成熟而科学的内部体系，能够保障其竞争力的稳定性和持续性。因此，我们并不怀疑苏泊尔的持续增长能力。
        但业绩增速不能简单线性外推。2018  年苏泊尔收入高增长的背景是：1）苏泊尔培育多年的大厨电和厨房工具销售放量；2）电饭煲、破壁机等品类红利尚存；3）电商渠道受益于资源投入的增加快速缩小和竞争对手的差距，19  年这些因素在发生明显变化，因此业绩增速并不能简单线性外推。
        我们看好苏泊尔的持续增长能力，但苏泊尔的持续增长靠的是前瞻的长期战略，和机会来临时的把握能力，一旦市场机会减少，增速预期自然也要降低。
        ◆投资建议：
        内销增速中枢的持续回落导致苏泊尔  19Q2  收入增速接近市场预期下限，盈利能力基本符合预期。19  年收入增速预计在  10~15%之间，净利润增速快于收入增速，因内销增速略低于预期，小幅下调  2019-21  年  EPS  预测为  2.32/2.71/3.24  元（原预测为  2.36/2.81/3.36  元），对应  PE  30/25/21  倍，我们看好苏泊尔的持续增长能力，维持“买入”评级，但业绩增速不能简单线性外推。
        ◆风险提示：大股东订单转移节奏放缓，内销市场需求不及预期。