安信证券-IGG-0799.HK-1H19业绩前瞻-190723

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        ■2019  年上半年报业绩同比下滑，主要由于同比高基数以及新游贡献不及预期：我们预计  2019  年上半年收入同比降低  9%至  3.5  亿美元，主要由于经典游戏进入成熟期流水下滑，叠加多数新游上线时间接近上半年末，对上半年收入贡献有限。由于团队扩张及新游推广费用，我们预计调整后净利率同比降  6  个百分点至  20%，对应调整后净利润约0.7  亿美元，同比下滑三成。
        ■《王国纪元》进入成熟期流水维稳：我们预期《王国纪元》推出三年多后正处于成熟期，月流水稳定在  5  千万美元以上的水平，鉴于去年同期的高基数（1H18  平均月流水~5  千  6  百万美元），预期其上半年收入贡献同比约下滑  10%至  2.8  亿美元，占整体收入比例同比稳定在八成；《城堡争霸》上半年收入占比约  13%。展望下半年，我们预期这两款游戏收入保持环比微跌的趋势。
        ■上半年新游集中在半年末，当期贡献有限:  公司新游《王者决断》在今年  1  月上线，根据  App  Annie  二季度收入排名在欧美主要国家较为平稳；并且二季度起在全球陆续上线《战舰冲突》、《全民造物主》《巨龙国度》《Aladdin》等游戏，包括  SLG  及沙盒类型。我们认为虽然上半年上新数量正常化，但多数较为后置，部分题材和市场较为小众，对半年的收入的贡献比较有限。
        ■2019  年为投入期，预期研发和销售费用对利润率施压:  我们预期  2019年新游上线进度保持正常化，全年有望完成  9-10  款的上新计划。公司从去年下半年开始积极的招募人才，储备多品类研发实力；同时新游上线伴随着营销费用的前置，我们估计对全年的利润率将带来下行压力，我们估计上半年调整后净利率在  20%左右，同比下滑  6  个百分点；下半年新游能否带来规模效应仍需关注变现进度，全年我们预期调整后净利率约  19.5%，新游将带来约  10%的收入贡献。
        ■投资建议：下调评级至增持-B。我们认为公司在全球游戏研运能力在国内游戏公司中优势领先，深耕  SLG  品类。目标价  8.7  港币（原13.0  港币），基于  10  倍动态市盈率（不变）和  2019  年调整后稀释后每股收益  0.87  港币（原  1.31  港币），盈利调低是考虑到爆款进入成熟阶段以及新游贡献不及预期。我们预计公司  2019/2020  年的收入增为0%/11%，调整  后净利润  为  1.46  亿  /1.67  亿  美元，增  速分别为-25%/14%，调整后净利率为  19.5%/20%。维持风险评级  B，是考虑到游戏业务本身的不确定性。
        ■风险提示：1）新游变现不及预期；2）营销、研发投入高于预期。