国盛证券-金界控股-3918.HK-上半年业绩表现良好，延续成长逻辑-190724

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        盈利状况良好：2019  年上半年，金界  EBITDA  增长  41%至  3.27  亿美元，略超我们预期。实现利润  2.45  亿美元，增长  36%，高于我们全年预期增速  20%，主要是因为我们考虑到下半年柬埔寨政府有可能改变博彩税政策，保守计算将全年净利润扣除掉  2.5%的博彩收入金额作为税收。公司宣布中期每股派息  0.26  港元，相当于  60%派息率，依然十分慷慨。
        VIP  投注额增长依然很快，受胜率影响收入增长慢于预期。贵宾业务泥码（总投注额）增长  38%，维持高增长，快于我们之前预期的  28%，较  2018  年  68.8%有所回落，原因是随着金界二期上轨道，高速增长期过去，逐步回归正常是意料中事。贵宾业务毛收入增速只有  17.6%，低于预期，拖累公司  2019  年上半年整体收入增长放缓至  22%，增速不佳的主要原因是去年同期胜率高达  3.3%，今年下降到  2.8%。由于胜率因素不可控，公司通常将日常经营关注点放在总投注额上，因此贵宾业务略低于预期可以理解。
        中场业务接棒成为收入主要驱动力：新项目建成后，中场收入增速释放慢于贵宾业务，但后劲十足，继  2018  年增长达到  57%之后，2019  年上半年增长  45%，中场业务占总收入比重新回升也会改善公司毛利率，是未来值得关注的一大看点。
        投资建议。财报反映金界增长健康，从对澳门博彩公司的了解得到的信息也印证了东南亚同行对澳门市场的冲击。相比澳门同行博彩公司，金界展现出独具吸引力的成长性。预计公司  2019-2021  年净利润分别为4.7/5.2/6.3  亿美元，同比增长  21.1%/10.5%/21.1%，2019-2021  年EBITDA  6.6/8.2/10.1  亿美元，同比增长  36%/25%/23%。维持目标价12.73  港元（对应  9.6  倍未来  12  个月  EV/EBITDA），维持“买入”评级。
        风险提示：1.  VIP  收入增速可能进一步放缓。2.太阳城在线博彩被点名批评事件发酵对博彩行业带来负面影响。