光大证券-丸美股份-603983-新股定价报告：中高端眼部护理龙头，高端化、精细化趋势下望优先获益-190724

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        ◆公司概况：中高端眼部护理龙头  
        公司为中高端优质护肤品牌商，18年收入15.76亿，护肤品行业市占率1.1%，总体排名第  21、本土公司中排名  10。
        旗下三个品牌丸美（中高端护肤）、春纪（大众护肤）、恋火（大众彩妆），其中主品牌丸美为本土眼部护理龙头，18  年收入占比  89%、眼部护理收入占比34%。自主研发生产，渠道以经销为主（18  年占比  88%），形态上  CS  店及电商分别占  42%、40%，其中  CS  店主要分布在三线城市及以下地区。
        ◆行业分析：处成长期，近年现高端化、精细化趋势  
        自  00  年以来我国化妆品行业获益四线及以下城市消费升级步入成长，18年行业空间  4102  亿元，13~18  年行业总体、护肤品、彩妆市场规模年均复合增速  8%、9%、16%，护肤品、彩妆景气度更高。近年来高端化、精细化（水乳霜膏向眼霜、精华等高阶护肤升级）趋势兴起。
        国际品牌占主导，在高端、彩妆及护发沐浴领域表现强势，本土品牌把握行业成长期渠道红利破局，在大众护肤品领域地位持续提升。行业变化快速，短期竞争以营销及渠道为主，长期回归产品力，高端品牌明星产品生命力强、收入贡献大、体现更为明显。行业仍有  3~6  倍空间，多品牌/品类有利于把握新机遇、减少业绩波动，具有做大空间。  
        ◆公司分析：营销及经销资源丰厚，具眼部护理先发优势，望获益行业新趋势  
        财务分析与同业对比：获益行业发展红利，11~18  年收入/净利年均复合增速  14%。渠道变迁致业绩波动，早期获益  CS  店红利快速发展，近年业绩波动，电商放量促  17  年恢复增长；促销致毛利率降、营销优化费用率降、存货周转提升。对比同业，公司规模仍有提升空间、成长性居中，盈利、运营等指标居优。
        竞争优势：1）主品牌成立于  2000  年，主打中高端眼部护理，成长为细分领域龙头、具先发优势。2）各大卫视营销资源丰厚（现布局网络视频广告迎新趋势）、合作线上线下头部经销商促经销业绩表现优于同业。3）专注眼部护理，引入海外优质研发资源、拓展高端系列，望优先获益行业精细化、高端化趋势。
        ◆投资建议  
        公司为本土中高端眼部护理龙头，细分领域具先发优势；营销及经销资源丰厚、短期竞争力强，近年引入海外资源、增强长期竞争力；专注眼部护肤、拓展高端等有望优先获益行业高端化、精细化趋势。预计  19~21  年  EPS  为1.19/1.37/1.59  元，参考同业估值同时考虑公司定位较高、给予一定估值溢价，建议给予  30~35  倍估值，合理价格区间为  35.70~41.65  元/股。
        ◆风险提示：零售疲软；经销商不续约；新趋势把握不及时、新营销/渠道资源培育不及预期；营销投入效果不及预期。