华泰证券-广联达-002410-云飞雷动，决胜造价施工-190723

《华泰证券-广联达-002410-云飞雷动，决胜造价施工-190723（34页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-广联达-002410-云飞雷动，决胜造价施工-190723（34页）.pdf（34页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        云飞雷动，决胜造价施工
        目前，公司看点主要集中在造价、施工两大核心业务上，2018  年营收分别占到  70.83%、22.68%。造价业务方面，公司  SaaS  转型进展优异，我们认为到  2021  年，公司云服务收入有望占到造价业务收入的  80%左右，估值将逐步由  PE  向  PS  过渡；施工业务方面，潜在市场空间是  2018  年造价业务的近十倍而目前整体行业渗透率还不高，我们认为凭借公司在工程信息化的龙头地位，施工业务板块有望进入高速发展期。我们预计公司  19-21年实现归母净利润  3.85/5.48/8.47  亿，短期内公司估值偏高，下调评级至“增持”。长期来看，我们看好  21  年完成云化转型后的长期价值提升。
        BIM、智慧工地、数字企业三者融合，施工业务空间广阔
        项目管理水平+BIM  工具运用是公司把握施工业务的关键。公司希望通过其施工信息化产品让每一个工程项目降低成本、提高效率，而人员、材料、进度、质量、安全这五个方面的管理成效是衡量项目成功的“硬核”因素。
        2014-2018  年业务收入复合增速高达  68%，2018  年智慧工地等产品已经逐渐整合到  BIM  核心产品中，通过把施工业务各个产品之间的数据进行连接和打通，打造平台+模块。考虑到目前该市场渗透率还较低，成本端压力倒逼行业利用数字化手段提质增效，假设未来施工信息化渗透率  50%，龙头厂商广联达达到  10%的市占率，空间为  2018  年造价业务的  2  倍以上。
        云化进度略超预期，造价业务转型左侧静待拐点
        自  2017  年在湖北、云南等  6  省计价软件转型试点以来，公司造价业务  SaaS转型进展顺利，2018  年第一批地区开始进行算量软件转型，并将范围扩大至  11  个省市。2018  年公司云服务收入  3.7  亿元，占造价业务总收入的17.99%。今年包含北上广深在内的重点区域全面云化转型，我们预计截至年底，造价业务总体完成  50%的用户转化。但同时，由于  2019  年新增转型区域收入占比高，受停止  License+升级收费的影响，全年收入利润回落概率高。考虑到云转型有助于实现盗版用户转化、提高付费渗透率、提高客单价等效果，相较  2018  年，1-2  年内造价业务有望打开超  50%收入空间。
        海外案例研究：美股成熟  SaaS  公司转型之路
        参考  Adobe/AutoDesk  的云转型之路，我们认为从传统软件到  SaaS  公司，需经历四个阶段，对应不同的估值模式：转型前（P/E  估值）、转型阵痛（P/E冲高，估值逐渐向  P/S  切换，P/S  倍数稳步提升）、业绩回暖（收入增长加速，P/S  保持稳定，估值以  PS  为主）、成熟  SaaS（完全切换至  SaaS  公司，以P/S  估值）。我们预计  21  年广联达将处于第三阶段，完成  PE  至  PS  的切换。
        盈利预测与投资建议
        我们预计公司  2019-21  年分别实现归母净利润  3.85/5.48/8.47  亿元，当前股价对应  PE  分别为  95/67/43  倍。可比公司  19  年平均  70  倍  PE，短期内公司估值偏高，下调评级至“增持”。由于公司  21  年有望基本完成造价业务云化转型，不改我们对于公司长期价值的看好。
        风险提示：云转型不及预期；宏观经济持续下行；科技股估值回调。