光大证券-石油化工行业基于上海石化历史数据的回溯检验：大型炼化项目盈利模型的构建-190724

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        随着国内大型炼化项目的大量投产，如何对大型炼化项目盈利进行跟踪和预测就成为了难题。我们通过研究上海石化的历史报表，对其炼化一体化项目进行了详细的成本拆分，并构建了大型炼化项目的盈利预测模型，并用历史数据检验了其历史盈利情况，希望能够对大家有所帮助。
        上海石化基本介绍
        上海石化是中国石化旗下的控股子公司，始建于  1972  年，其崛起解决了新中国成立以来全国人民穿衣难的问题，终结了我国布票  30  年的历史。公司先后经历了  6  期大型工程建设，累计利税约  2000  亿元。现阶段，上海石化具有  1600万吨/年综合加工原油能力和乙烯  70  万吨/年、有机化工原料  428  万吨/年、塑料树脂  100  万吨/年、合纤原料  109  万吨/年。
        上海石化的成本构成分析
        上海石化一体化炼厂的成本主要分为三个方面：原油采购成本、辅料加工支出和其他加工费用。其中，原油和辅料成本和油价挂钩；其他加工费用中的销售管理费用和公司营收相关，占比约  0.8%；折旧、人工、维修保养和燃料动力成本则相对稳定年均花费约  70  亿。原油、辅料和其他成本占公司总成本的比重分别为  72%、17%和  11%，即原油采购成本占比很高，生产所需的原材料成本占总成本比重高达  89%。
        上海石化炼油和化工业务历史波动情况
        我们拆分了公司炼油和化工板块的历史业绩后发现，在上一轮油价波动周期中，公司板块  EBIT  波动较大，炼油板块吨油  EBIT  最多亏损超  200  元（2012H1），最高盈利  344  元（2016H1）；化工板块吨乙烯  EBIT  位于-1821（2014H2）和  5464（2017H2）元之间。总体来看公司吨油  EBIT  约  103元，吨乙烯  EBIT  约  1500  元，且若不是受合成纤维板块持续亏损影响，公司化工板块回报将会更高。而且，高油价对公司炼油和化工板块均有很大负面影响。此外，我们补充了上海赛科的盈利，发现布油超过  90  美元时，赛科很难实现盈利，平均吨乙烯亏损  200  元；而一旦布油回落到  50  美元时，公司盈利随即回升，平均吨乙烯盈利  1600  元；总体吨乙烯盈利约  900  元。
        大型检修对民营炼化项目影响较大
        炼化装置一般每  3-4  年进行一次大型检修，期间将完全停工。中国石化由于拥有诸多的炼化装置，单一的炼化装置大修对其影响有限。但是现阶段绝大部分新建的民营炼化项目均为单一装置，所以如同上海赛科一样，大型检修将会造成其收入和利润的大幅下降。
        投资建议：推荐拥有炼化一体化装置的公司：上海石化（A+H），并建议关注恒力股份、桐昆股份、荣盛石化、恒逸石化这几家民营大炼化公司。
        风险分析：油价大幅上升风险；炼油和化工景气度下行风险